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意大利
国际比较法律指南 – 交易保护
2017年4月18日
- 并购
- 机构
目标公司董事会须公布讨论内容吗？
目标公司董事会无披露任何谈判及讨论的内容的义务，则须保密直至保密义务结束或要约收购完成。若泄密或目标公司股票价格有异常变动，则须发布公告。
目标公司可如何抵制管控的变化？
原则上，目标公司可以尝试实施若干防御措施以抵制恶意收购（例如执行“皇冠之珠”、回购、库存股票转让、免费发行认股权证、寻找“白衣骑士”等）。然而，被动规则通常适用于有价证券涉及要约收购的意大利上市公司，因此自公布之日起至收购结束或到期期间，目标公司通常应该避免采取任何可能妨碍要约收购成功的行动，但目标公司董事会批准此类防御行动的除外。
目标公司必须向监管委员会和其股票上市所在国的收购监管机构报告其放弃被动规则的所有决议。
对于外国收购者，若强制放弃所有可能干扰收购完成的行动的被动规则，或目标公司章程可能包含的突破性规定，不适用于由不受该等规定或收购方证券上市国家的同等规定约束的实体启动的要约收购或交换股权收购。
是一场公平的战斗吗？
最终，这主要取决于目标公司股东做出的决定。目标公司的董事会可能会因认为收购不符合公司最大利益而抵制收购。但董事会采取任何防御措施前，都须获得大多数股东的同意。
被允许的交易条件是哪些？有什么限制？
作为一般规则，要约收购的成功不可受限于收购方单方面提出的条件。
但是，自愿的现金或股权互换要约收购可以受限于某些前述条件。其中可能被允许的最常见的条件有：
- 进行投标最低持股数量的要求；
- 获得相关机构所有必要的核准；
- 目标公司缺乏某些可能对收购产生负面影响，或决定中止收购的防御行为。
收购方的上述先决条件必须在以下文件中标明：（i）需向监管委员会备案的披露收购方收购意向的通讯记录；（ii）招募备忘录；（iii）收购的相关表格文件。
在强制收购的情况下，根据定义，强制收购不得受制于任何条件。
在收购过程中收购方可如何控制目标公司？
收购方在收购过程中仅可行使较少的控制权并对目标公司施加有限的影响；另一方面，目标公司董事在采取所有阻挠收购的行动前，须获得股东批准。
收购方何时开始管控公司？
一旦要约收购完成并支付收购价款后，目标公司的有价证券将被转移给收购方。届时，收购方必须召开目标公司股东大会以任命新一届董事会。为使收购方获得目标公司的控制权，在收购方无论何时通过要约收购获得目标公司至少75%的拥有普通股东会议投票权的证券后，根据《统一财政法案》的规定，在第一次为罢免或任命董事，或修改目标公司章程而召开的股东大会上，不可强制执行以下内容：
- 对目标公司投票权进行任何法定或合同限制；或
- 目标公司章程规定的关于董事任免的任何特别权利，以及确定额外“增加”的投票权的章程规定。
收购方如何获得100%控制权？
在强制排除程序中，若收购方已通过要约收购认购目标公司不少于95%有投票权的有价证券，则收购方可认购目标公司所有有投票权的有价证券。在该情形下，若强制排除少数股东的意图已在收购文件中进行声明，在收购完成后的90日内，收购方有权从其他股东处认购剩余的有价证券。
是否有解约金？
在兼并案中解约金是常见的，通常由收购方和某些股东在协议中签订。
在收购案中解约金不常见，一般目标公司将承诺在收购不成功时向收购方支付解约金。在该情形下，鉴于要约收购在原则上须被告知目标公司股东，且可无须与目标公司本身的公司权益一致，因此前述条款的强制性可能会受到质疑。最终，任何解约金的金额不会妨碍对目标公司进行的任何潜在竞争收购。
目标公司可以同意不出售公司或其资产吗？
在提交公开竞标之前，如果目标公司的董事会认为收购方的收购符合目标公司的最佳利益，目标公司可与潜在收购方进行排他性的协商，或承诺不出售公司或其资产。收购方也可以将某些条件（如要求目标公司董事会或股东必须避免采取可能会对收购的成功产生负面影响的行动的条件）列入要约收购文件中。
目标公司可以同意发行股票或出售资产吗？
目标公司可能已在其章程中规定了抵制恶意收购的防御手段。但是，一旦启动要约收购，并且如果被动规则适用，则未经其股东的事先批准，目标公司必须避免采取可能对要约收购的成功产生负面影响的行动，例如发行新股票或出售其资产。
达成交易需要哪些承诺？
从目标公司的主要股东处得到其将出售股份的承诺，对交易的达成有很大助益。或者，收购方可以尝试，单独或与其一致行动人，收购目标公司超过30%的股份，进而触发发起强制要约收购的义务。否则，收购方可以在要约收购文件中添加要求最低持股数量的条款。
可以通过要约收购外的其他程序认购股份吗？
收购方可在要约收购外，自由认购目标公司的有价证券。但是，如果在收购期间，收购方以高于要约收购中定价的价格认购目标公司的有价证券的，根据条例规定，要约收购的价格必须相应增长。
可以在收购过程外购买其他金融衍生品吗？
购买潜在资产，即以有价证券作为提供对象的金融衍生品（例如期权、远期、期货、掉期交易等）时，条例同样适用。因此，若在收购期间，收购方以收购对象的有价证券作为标的资产作多头交易（即在收购方对呈积极趋势的基础资产感兴趣的情况下，收购金融衍生品），并且认购价格高于收购定价，那么要约定价必须相应增长。在这种情况下，价格被考虑为：基础证券的合约价，加上收购多头所支出或收到的金额的总和。
在要约前及要约过程中，关于股份和衍生品小额增持的披露条件是什么？
信息披露适用于收购拥有表决权的上市公司股份，并且当个人持有至少2%拥有表决权的上市公司股票（或若为中小型企业则须持有5%）时须即刻履行信息披露义务。在该等情形下，收购方必须在相关交易结束后的五个“交易日”内，就持股比例和收购的股份数量通知目标公司和监管委员会。
信息披露是强制性的，无论投票权是否已授予第三方或由第三方持有，也无论投票权是否已被暂停。
当收购方收购的拥有投票权的目标上市公司有价证券超过以下比例时，收购方应履行同等信息披露义务: 5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50%; 66.6%; 90% 和 95%。
当符合上述参股比例的收购方减少其在目标上市公司中的股份时，该收购方应履行类似的信息披露义务。
在“潜在”持股的情况下，即通过实物交易的衍生品参股的（例如可转换债券或认股权证），当达到或超过以下比例时，收购方须履行进一步的披露义务：5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50% 和 75%。
在多头交易的情况下，即通过，特别是通过现金结算的衍生品参股的，当到达或超过以下比例时，收购方须履行附加的披露义务：5%; 20%; 30% 和50%。
需要注意的是，以上针对潜在持股和多头交易的披露条件与拥有投票权的标的证券的数量有关；因此，如果标的证券的数量是可变的，则拟考虑的数量应取最大值。
潜在持股的披露条件不考虑收购方持有且已被披露的上市公司证券。
在不存在其他多头交易的前提下，若相关数值已被超过，并且该数值已作为实际股权或潜在股权向监管委员会登记备案，则该多头交易无须履行披露义务。
在要约收购的情况下，收购方向监管委员会登记备案的沟通记录，必须包括收购方的持股证明，以及收购方拥有授予其对目标公司证券进行多头交易的全部金融衍生品的证明。
此外，若签署股东协议的任何一方涉及多于2%的上市公司股票资本时，该方必须向监管委员会和发行公司披露此等情况。
限制及后果是什么？
任何未履行《统一财政法案》规定下的披露责任和义务的个人将被处以行政或刑事处分，并被剥夺投票权。
可提供给买家的信息有哪些？
善意买家可能已在初步的接触中收集了目标公司的信息，或已被允许对目标公司进行尽职调查。相反的，恶意买家一般不会被允许对目标公司进行尽职调查，其仅可基于公开信息启动要约收购。公开信息包括公司注册处存档的文件和信息，如：
– 目标公司向市场发出的关于股价敏感信息的通知；
– 目标公司年度、半年度和季度财务报表；
– 股东结构和企业管理报告；
– 目标公司年度管制报告及合规报告；
– 目标公司章程和股东大会会议记录；
– 关于超过拥有投票权的证券2%的股权信息；
– 关于所有重要交易的文件和信息（如证券发行、并购、增资、收购、出售资产等）；
– 所有股东协议；
– 与相关方的交易细节；
– 关于员工和管理者股份期权计划的文件和信息；
– 所有财务分析师或评级机构报告。
谈判是保密的吗？获得资料是受限制的吗？
原则上，并无披露机密谈判的义务。事实上，收购方和目标公司可签署一份保密协议，以承诺在最终决定作出前，不泄露任何关于对被目标公司进行潜在收购的信息。
一旦做出收购决定，收购方必须立刻以新闻发布的方式公开前述决定，之后要约收购文件必须在20日内在监管委员会处备案。
在收购公告前，如果正在进行的谈判内容被泄露并在市场上造成舆论议论的，保密协议的签署双方通常将承诺立即就该等泄露向监管委员会咨询。在前述情况的任何情形下，目标公司和收购方均有义务向市场说明并澄清，并可能被要求披露与正在进行的谈判的状况相关的机密信息和其他关于目标公司及其子公司的信息。
何时须发布公告以及何种信息须被公开？
一旦决定启动现金或股权置换要约，或收购方满足启动强制要约收购的条件的，收购方必须根据《统一财政法案》第102条的规定，通知市场及目标公司。在该阶段，收购文件一经监管委员会核准，将被立刻公开。关于要约收购的所有实质性内容，包括与目标公司董事和高管达成的所有协议，均须公之于众。
如果信息有误或被更改怎么办？
收购方必须在发现要约收购文件中的错误信息后立即将其修正。如果发生任何未经披露的新事件或新情况，监管委员会有权暂停收购，但暂停期间不得超过30天，且前述情形可能会导致受送达人对本次收购做出不利评估。
Chinese outbound M&A was one of the main topics of interest at the 2017 Hong Kong IFLR Forum on M&A in Asia, a great event with an outstanding level of speakers and very interesting discussions on various themes related to international investments.
All the attendants shared the view that momentum for Chinese overseas investments is still strong, despite the recent policy aiming at curbing the outflow of capitals from China.
A particularly interesting session was that on “best practices to overcome credibility and experience gaps increasingly faced by “off the radar” Chinese bidders”.
Opening a one-to-one negotiation or letting a Chinese company bid at an auction involves often great deal of uncertainty, as most participants to the session shared the experience of having seeing their Chinese counterpart walk away from the negotiation without any explanation (the so-called “Random Investors”).
I have scribbled down the take-aways of the discussion as follows.
Main clues to spot early on the Random investor:
- the Company pops out from nowhere and has no track record of overseas investments;
- the Company has no legal or financial advisors, or if they do, their advisors are not experienced in overseas transactions;
- the Company has excellent advisors… but has not paid their fees (yes, that happens)
- the target does not belong to the Company’s core business (and there is no explanation for their interest for the deal);
What should you do to be on the safe side?
- request a written declaration of interest, expressing the reasons why the Company wants to invest in the target and what is their mid term strategy, signed and stamped by the legal representative (if they are not ready to hand over this letter the game can stop here).
- If the Company represents a group of investors, require full disclosure and letters of confirmation from all parties, from day one (AC Milan’s case is a good example of what happens later on if there is no disclosure of all players, and their stakes in the deal);
- request proof that the Company has filed the application for the authorisation to invest overseas (due to the recent tightening of controls on capital outflow, this step is fundamental);
- request proof that they have the finance needed for the deal (either onshore or, better, off-shore);
- make clear that you will require a “break fee” (which can vary from 5 to 10%) in case they walk away from the negotiation (we have heard of US companies expecting 30 to 50% break fee on the value of the deal…)
可以选择吗？
虽然恶意收购的手段在意大利并不常见，但《统一财政法案》同时承认善意及恶意的要约收购。
在接近目标公司时须遵守哪些法规？
关于收购方在接近目标公司时应采取何种方式并不存在特别规定。在善意收购中，潜在的买家可以接近目标公司的管理人员并进行初步的谈判，进而得到目标公司的更多信息，用于决定是以兼并还是要约收购的形式收购目标公司。但是，以上接触须始终遵守有关股价敏感信息披露和禁止市场滥用行为的法规。
目标公司的董事会如何发挥作用？
除非目标公司的章程另有规定，否则须遵守被动规则。因此，在缺少股东特别审批的情况下，目标公司的董事必须避免采取任何可能危害要约收购目的的行动。
尽管如此，始终以股东最大利益为前提的目标公司的董事会可以对要约收购的结果施加影响。例如：当收购方为其竞争者时，或当另一个竞争要约有望启动时，目标公司的董事会可以拒绝收购方在收购启动前对其进行尽职调查。此外，由目标公司董事起草的报表可以包括其针对要约收购价款的公平性进行的评论。
善意或恶意的不同选择是否会影响收购过程？
除非目标公司决定对恶意收购采取防御措施，否则，选择善意或恶意收购并不明显地影响《统一财政法案》规定的收购过程，善意和恶意收购最大的区别是，在恶意收购中，收购期自要约文件公布后5日后开始，而非要约文件公布之日。
有其他收购方法吗？
意大利上市公司并购交易通常通过以下两种方式进行：（i）要约收购，在该方式中，对上市公司控股股权的收购将被要求以现金股权收购或股权互换收购的方式，或两者结合的方式进行；或（ii）法定的直接或反向合并。
双方需要哪些顾问？
在上市公司的并购交易中，双方通常会聘请法律和财务顾问、会计师和公共关系顾问。在某些情况下，可能还需要委派一名独立的专家就并购事宜的财务条款提出公平的意见。
需要多长时间？
上市公司的并购交易时间取决于其结构、审议的形式以及其是否为善意或恶意并购。根据交易可能所需的监管部门审批的类型，并购时间可以相应延长。
在就上市目标公司拥有投票权的所有股份进行强制性收购时，收购开放期限为15至25个“交易日”。其他收购的开放期限为15至40个交易日,但监管委员会有权将受理时间延长至55个交易日。此外，若出现竞争要约，受理时间可以进一步延长。
鉴于兼并上市公司的初步要求（即所有相关公司的董事会和股东大会均须批准兼并及兼并文件，并向监管委员会提交前述文件供其审批），其所需时间一般较长。为就兼并事宜进行投票而召开特别股东大会前至少30日，所有兼并文件必须存放在公司的注册地址（或公司官网公布的地址）。一旦兼并所涉及的公司的特别股东大会批准兼并，相关批准决议须存放在公司注册处(“Registro delle Imprese”)。仅在批准决议存放至公司注册处之日起60日后，兼并方可在公证人面前最终执行。兼并契约的副本须在兼并契约提交至公司注册处后10日内被交送至监管委员会。自兼并衍生出的新公司也必须在其在公司注册处备案后的30日内，将修订后的章程的副本提交至监管委员会。
主要障碍是什么？
现金要约收购：启动要约收购的初步条件是原则上与目标公司的主要股东和管理层达成协议。一旦决定启动要约收购，主要障碍在于满足所有条件、得到监管部门的批准和满足反垄断的兼并前控制等待期。此外，鉴于一般情况下，要约收购需第三方融资提供全部或部分资金，在实际启动收购之前，收购方须已获得银行提供融资的审批。
股权要约收购：由于在股权要约收购中，对价为股权互换，在启动股权要约收购之前，收购方须已获得所有所需的股东大会的决议和授权以达到股权互换的目的。
兼并：兼并的主要障碍是：（1）准备兼并文件这一程序的复杂性以及（2）兼并需要金融和会计专家就包括汇率公平在内的相关事宜进行确认。此外，兼并须获得特别股东大会的批准。
交易条款和价格的灵活性如何？
在自愿的现金或股权交换要约收购的情况下，收购方原则上可自由设定价格。
在强制性收购的情况下，收购价格为过去12个月中，收购方及其一致行动人在购买目标公司同类股票时所支付的最高价格；或者，如果在过去12个月中未购买过股票时，收购价格为过去12个月中目标公司同类股票的加权平均市场价格；或者，如果目标公司股票交易时间少于12个月时，收购价格为该少于12个月的期限内的加权平均市场价格。
强制股权收购须由已购买目标公司股票的任何一方（独自或与其一致行动人）通过以下方式执行：
- 将其在目标公司的投票权增长至目标公司有价证券的30%以上（在某些涉及中小型企业的案例中为25%）；
- 持有目标公司超过30%但少于50%的有价证券，并在之后的12个月中至少将其股票投票权增长5%；
- 不满足自愿要约收购的某些条件（涉及目标公司每类证券至少60%）；或
- 缺少可免于进行强制性要约收购的条款和条件。
在强制排除（squeeze-out）的收购中（即可使收购方收购目标公司100%的证券，或当收购方已购买了目标公司不少于95%的证券时），价格将按照《统一财政法案》和条例设定的标准确定。
现金或其他支付方式的区别是什么？
收购方可提供现金、现有或新股份、其他证券（即不同类型的股份、可转换债券、认股权证）或上述的任意组合。但是，在强制性要约收购的情况下，如果作为对价提供的证券不被允许在所有受监管的欧盟市场中交易，或者收购方在启动要约收购前12个月中，以现金形式至少收购了5%的拥有目标公司股东大会投票权的证券时，则收购方必须提供现金收购方式供目标公司选择。
在强制排除程序中，公司证券持有者有权要求以现金形式全额支付对价。
全部股东必须适用同等收购条件吗？
是的。对所有持有同类股份的股东须一视同仁，对目标公司所有持券人的收购条件必须是相同的。如果在收购期间，收购方以一个高于要约收购报价的价格收购目标证券的，则所有股东均拥有获得此等更高价格的权利。
有义务购买其他类型的目标证券吗？
一般情况下，收购方被允许向任何目标证券发出收购要约，但收购方没有自动购买目标公司其他类型的证券的义务。
与员工的协议条款存在限制吗？
没有特别的限制。若收购方与员工达成协议，则此协议的条款须在要约收购的文件中被注明。
员工、养老金托管人和其他利益相关者将扮演怎样的角色？
要约收购文件须传达给收购方和目标公司双方的员工代表（在没有员工代表的情况下须直接传达给员工），并且前述文件必须包括收购方关于目标公司员工工作条件的计划信息。
需要哪些文件？
进行上市公司要约收购时，须提交的主要文件尤其包括：（i）收购方公告（需向监管委员会备案，并披露收购方进行收购的意图）；（ii）收购方的收购文件；（iii）收购方支付对价的担保文件；（iv）目标公司的声明，其中须包含：分析要约收购所需的所有必要信息、目标公司董事会做出的关于要约收购的评估、为批准各项防御措施而作出的召集股东大会的决定，以及要约收购对目标公司利益（尤其是员工权利）潜在影响的阐述；以及（v）一份目标公司员工代表（若有任命）就收购对目标公司的影响进行的分析声明。
进行兼并时，须提交的主要文件尤其包括：（i）兼并计划案（由董事会编制，须包括兼并的汇率信息等）；（ii）董事会的兼并阐述报告（包括从法律和经济角度阐述合并的理由）；（iii）相关公司各自任命的财务专家就汇率确认给予的公平意见（汇率也须由上述各家公司法定地址所在地的法院院长任命的专家参与确认）的；及（iv）各家董事会和股东大会批准兼并计划的决议。
有特别的信息披露要求吗？
要约收购文件须包含以下主要信息：（i）收购方及其母公司的主要信息；（ii）目标公司的主要信息；（iii）收购方意图通过公开要约收购方式收购的证券的主要信息；(iv) 要约收购中证券的价格及要约收购的总体价值（v）要约收购的依据及触发要约收购义务的事件（如有）；（vi）收购方是否意图通过收购取消目标公司的上市地位；（vii）要约收购的先决条件(如有)；（viii）收购方所持参股（包括作为标的资产的多头持仓与发行人股份）；（ix）适用法律、法规所规定的所有沟通记录或授权；（x）用于公布要约相关文件及通告的互联网网站。此外，收购方须提供所有关于收购方和目标公司的财会信息文件。
主要成本是什么？
主要成本是各类财务、法律和会计顾问的费用、为收购价款提供支付担保的交单银行的潜在费用、为确保交易融资的安全可能产生的成本以及要约收购的申请费和适用印花税。
需要谁的许可？
所有要约收购的文件须经监管委员会核准。根据交易的规模和性质，须经相应的主管监管机构（即针对金融机构的欧洲中央银行或意大利银行，以及针对保险公司的保险监管局等）的核准。若为受保护行业，在作出要约收购前，可能还须经其他机构的核准。若引起兼并前竞争要约的，或若为受管制行业的，竞争和市场管理局或欧盟委员会可能会要求清仓。在兼并的情况下，兼并完成前始终须得到股东的核准。
需要哪些等级的核准或接受？
原则上，收购的完成与所收购股份的百分比无关。但是，如果收购方为其要约收购附加条件，进而确保：
- 对目标公司的法律控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达50%的参与控股+一票公司投票权；
- 对特别股东大会的控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达6%的投票权；或
- 公司的摘牌权和强制排除少数股东的权利：则在收购后，收购方至少须持有被收购公司95%（最低限额）的股份。
在兼并的情况下，为谨慎起见，需事先确保获得超过半数的有利投票。在某些情况下，收购方可获得不可撤销的授权以对兼并进行有利投票。
何时需要/可以通过现金支付对价？
以现金或证券形式支付的收购价款，以及适用的担保，必须在要约收购的承诺期开始之前作出。特别需强调的是，收购方必须在要约收购文件公布前一天之内，向监管委员会提交所有关于担保计划的必要文件。
西班牙 
越南 
巴西 
法国 
沙特阿拉伯 
Finland 
埃及 
美国 
写信给 Roberto
国际比较法律指南 – 小额增持
2017年3月24日
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意大利
- 并购
目标公司董事会须公布讨论内容吗？
目标公司董事会无披露任何谈判及讨论的内容的义务，则须保密直至保密义务结束或要约收购完成。若泄密或目标公司股票价格有异常变动，则须发布公告。
目标公司可如何抵制管控的变化？
原则上，目标公司可以尝试实施若干防御措施以抵制恶意收购（例如执行“皇冠之珠”、回购、库存股票转让、免费发行认股权证、寻找“白衣骑士”等）。然而，被动规则通常适用于有价证券涉及要约收购的意大利上市公司，因此自公布之日起至收购结束或到期期间，目标公司通常应该避免采取任何可能妨碍要约收购成功的行动，但目标公司董事会批准此类防御行动的除外。
目标公司必须向监管委员会和其股票上市所在国的收购监管机构报告其放弃被动规则的所有决议。
对于外国收购者，若强制放弃所有可能干扰收购完成的行动的被动规则，或目标公司章程可能包含的突破性规定，不适用于由不受该等规定或收购方证券上市国家的同等规定约束的实体启动的要约收购或交换股权收购。
是一场公平的战斗吗？
最终，这主要取决于目标公司股东做出的决定。目标公司的董事会可能会因认为收购不符合公司最大利益而抵制收购。但董事会采取任何防御措施前，都须获得大多数股东的同意。
被允许的交易条件是哪些？有什么限制？
作为一般规则，要约收购的成功不可受限于收购方单方面提出的条件。
但是，自愿的现金或股权互换要约收购可以受限于某些前述条件。其中可能被允许的最常见的条件有：
- 进行投标最低持股数量的要求；
- 获得相关机构所有必要的核准；
- 目标公司缺乏某些可能对收购产生负面影响，或决定中止收购的防御行为。
收购方的上述先决条件必须在以下文件中标明：（i）需向监管委员会备案的披露收购方收购意向的通讯记录；（ii）招募备忘录；（iii）收购的相关表格文件。
在强制收购的情况下，根据定义，强制收购不得受制于任何条件。
在收购过程中收购方可如何控制目标公司？
收购方在收购过程中仅可行使较少的控制权并对目标公司施加有限的影响；另一方面，目标公司董事在采取所有阻挠收购的行动前，须获得股东批准。
收购方何时开始管控公司？
一旦要约收购完成并支付收购价款后，目标公司的有价证券将被转移给收购方。届时，收购方必须召开目标公司股东大会以任命新一届董事会。为使收购方获得目标公司的控制权，在收购方无论何时通过要约收购获得目标公司至少75%的拥有普通股东会议投票权的证券后，根据《统一财政法案》的规定，在第一次为罢免或任命董事，或修改目标公司章程而召开的股东大会上，不可强制执行以下内容：
- 对目标公司投票权进行任何法定或合同限制；或
- 目标公司章程规定的关于董事任免的任何特别权利，以及确定额外“增加”的投票权的章程规定。
收购方如何获得100%控制权？
在强制排除程序中，若收购方已通过要约收购认购目标公司不少于95%有投票权的有价证券，则收购方可认购目标公司所有有投票权的有价证券。在该情形下，若强制排除少数股东的意图已在收购文件中进行声明，在收购完成后的90日内，收购方有权从其他股东处认购剩余的有价证券。
是否有解约金？
在兼并案中解约金是常见的，通常由收购方和某些股东在协议中签订。
在收购案中解约金不常见，一般目标公司将承诺在收购不成功时向收购方支付解约金。在该情形下，鉴于要约收购在原则上须被告知目标公司股东，且可无须与目标公司本身的公司权益一致，因此前述条款的强制性可能会受到质疑。最终，任何解约金的金额不会妨碍对目标公司进行的任何潜在竞争收购。
目标公司可以同意不出售公司或其资产吗？
在提交公开竞标之前，如果目标公司的董事会认为收购方的收购符合目标公司的最佳利益，目标公司可与潜在收购方进行排他性的协商，或承诺不出售公司或其资产。收购方也可以将某些条件（如要求目标公司董事会或股东必须避免采取可能会对收购的成功产生负面影响的行动的条件）列入要约收购文件中。
目标公司可以同意发行股票或出售资产吗？
目标公司可能已在其章程中规定了抵制恶意收购的防御手段。但是，一旦启动要约收购，并且如果被动规则适用，则未经其股东的事先批准，目标公司必须避免采取可能对要约收购的成功产生负面影响的行动，例如发行新股票或出售其资产。
达成交易需要哪些承诺？
从目标公司的主要股东处得到其将出售股份的承诺，对交易的达成有很大助益。或者，收购方可以尝试，单独或与其一致行动人，收购目标公司超过30%的股份，进而触发发起强制要约收购的义务。否则，收购方可以在要约收购文件中添加要求最低持股数量的条款。
可以通过要约收购外的其他程序认购股份吗？
收购方可在要约收购外，自由认购目标公司的有价证券。但是，如果在收购期间，收购方以高于要约收购中定价的价格认购目标公司的有价证券的，根据条例规定，要约收购的价格必须相应增长。
可以在收购过程外购买其他金融衍生品吗？
购买潜在资产，即以有价证券作为提供对象的金融衍生品（例如期权、远期、期货、掉期交易等）时，条例同样适用。因此，若在收购期间，收购方以收购对象的有价证券作为标的资产作多头交易（即在收购方对呈积极趋势的基础资产感兴趣的情况下，收购金融衍生品），并且认购价格高于收购定价，那么要约定价必须相应增长。在这种情况下，价格被考虑为：基础证券的合约价，加上收购多头所支出或收到的金额的总和。
在要约前及要约过程中，关于股份和衍生品小额增持的披露条件是什么？
信息披露适用于收购拥有表决权的上市公司股份，并且当个人持有至少2%拥有表决权的上市公司股票（或若为中小型企业则须持有5%）时须即刻履行信息披露义务。在该等情形下，收购方必须在相关交易结束后的五个“交易日”内，就持股比例和收购的股份数量通知目标公司和监管委员会。
信息披露是强制性的，无论投票权是否已授予第三方或由第三方持有，也无论投票权是否已被暂停。
当收购方收购的拥有投票权的目标上市公司有价证券超过以下比例时，收购方应履行同等信息披露义务: 5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50%; 66.6%; 90% 和 95%。
当符合上述参股比例的收购方减少其在目标上市公司中的股份时，该收购方应履行类似的信息披露义务。
在“潜在”持股的情况下，即通过实物交易的衍生品参股的（例如可转换债券或认股权证），当达到或超过以下比例时，收购方须履行进一步的披露义务：5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50% 和 75%。
在多头交易的情况下，即通过，特别是通过现金结算的衍生品参股的，当到达或超过以下比例时，收购方须履行附加的披露义务：5%; 20%; 30% 和50%。
需要注意的是，以上针对潜在持股和多头交易的披露条件与拥有投票权的标的证券的数量有关；因此，如果标的证券的数量是可变的，则拟考虑的数量应取最大值。
潜在持股的披露条件不考虑收购方持有且已被披露的上市公司证券。
在不存在其他多头交易的前提下，若相关数值已被超过，并且该数值已作为实际股权或潜在股权向监管委员会登记备案，则该多头交易无须履行披露义务。
在要约收购的情况下，收购方向监管委员会登记备案的沟通记录，必须包括收购方的持股证明，以及收购方拥有授予其对目标公司证券进行多头交易的全部金融衍生品的证明。
此外，若签署股东协议的任何一方涉及多于2%的上市公司股票资本时，该方必须向监管委员会和发行公司披露此等情况。
限制及后果是什么？
任何未履行《统一财政法案》规定下的披露责任和义务的个人将被处以行政或刑事处分，并被剥夺投票权。
可提供给买家的信息有哪些？
善意买家可能已在初步的接触中收集了目标公司的信息，或已被允许对目标公司进行尽职调查。相反的，恶意买家一般不会被允许对目标公司进行尽职调查，其仅可基于公开信息启动要约收购。公开信息包括公司注册处存档的文件和信息，如：
– 目标公司向市场发出的关于股价敏感信息的通知；
– 目标公司年度、半年度和季度财务报表；
– 股东结构和企业管理报告；
– 目标公司年度管制报告及合规报告；
– 目标公司章程和股东大会会议记录；
– 关于超过拥有投票权的证券2%的股权信息；
– 关于所有重要交易的文件和信息（如证券发行、并购、增资、收购、出售资产等）；
– 所有股东协议；
– 与相关方的交易细节；
– 关于员工和管理者股份期权计划的文件和信息；
– 所有财务分析师或评级机构报告。
谈判是保密的吗？获得资料是受限制的吗？
原则上，并无披露机密谈判的义务。事实上，收购方和目标公司可签署一份保密协议，以承诺在最终决定作出前，不泄露任何关于对被目标公司进行潜在收购的信息。
一旦做出收购决定，收购方必须立刻以新闻发布的方式公开前述决定，之后要约收购文件必须在20日内在监管委员会处备案。
在收购公告前，如果正在进行的谈判内容被泄露并在市场上造成舆论议论的，保密协议的签署双方通常将承诺立即就该等泄露向监管委员会咨询。在前述情况的任何情形下，目标公司和收购方均有义务向市场说明并澄清，并可能被要求披露与正在进行的谈判的状况相关的机密信息和其他关于目标公司及其子公司的信息。
何时须发布公告以及何种信息须被公开？
一旦决定启动现金或股权置换要约，或收购方满足启动强制要约收购的条件的，收购方必须根据《统一财政法案》第102条的规定，通知市场及目标公司。在该阶段，收购文件一经监管委员会核准，将被立刻公开。关于要约收购的所有实质性内容，包括与目标公司董事和高管达成的所有协议，均须公之于众。
如果信息有误或被更改怎么办？
收购方必须在发现要约收购文件中的错误信息后立即将其修正。如果发生任何未经披露的新事件或新情况，监管委员会有权暂停收购，但暂停期间不得超过30天，且前述情形可能会导致受送达人对本次收购做出不利评估。
Chinese outbound M&A was one of the main topics of interest at the 2017 Hong Kong IFLR Forum on M&A in Asia, a great event with an outstanding level of speakers and very interesting discussions on various themes related to international investments.
All the attendants shared the view that momentum for Chinese overseas investments is still strong, despite the recent policy aiming at curbing the outflow of capitals from China.
A particularly interesting session was that on “best practices to overcome credibility and experience gaps increasingly faced by “off the radar” Chinese bidders”.
Opening a one-to-one negotiation or letting a Chinese company bid at an auction involves often great deal of uncertainty, as most participants to the session shared the experience of having seeing their Chinese counterpart walk away from the negotiation without any explanation (the so-called “Random Investors”).
I have scribbled down the take-aways of the discussion as follows.
Main clues to spot early on the Random investor:
- the Company pops out from nowhere and has no track record of overseas investments;
- the Company has no legal or financial advisors, or if they do, their advisors are not experienced in overseas transactions;
- the Company has excellent advisors… but has not paid their fees (yes, that happens)
- the target does not belong to the Company’s core business (and there is no explanation for their interest for the deal);
What should you do to be on the safe side?
- request a written declaration of interest, expressing the reasons why the Company wants to invest in the target and what is their mid term strategy, signed and stamped by the legal representative (if they are not ready to hand over this letter the game can stop here).
- If the Company represents a group of investors, require full disclosure and letters of confirmation from all parties, from day one (AC Milan’s case is a good example of what happens later on if there is no disclosure of all players, and their stakes in the deal);
- request proof that the Company has filed the application for the authorisation to invest overseas (due to the recent tightening of controls on capital outflow, this step is fundamental);
- request proof that they have the finance needed for the deal (either onshore or, better, off-shore);
- make clear that you will require a “break fee” (which can vary from 5 to 10%) in case they walk away from the negotiation (we have heard of US companies expecting 30 to 50% break fee on the value of the deal…)
可以选择吗？
虽然恶意收购的手段在意大利并不常见，但《统一财政法案》同时承认善意及恶意的要约收购。
在接近目标公司时须遵守哪些法规？
关于收购方在接近目标公司时应采取何种方式并不存在特别规定。在善意收购中，潜在的买家可以接近目标公司的管理人员并进行初步的谈判，进而得到目标公司的更多信息，用于决定是以兼并还是要约收购的形式收购目标公司。但是，以上接触须始终遵守有关股价敏感信息披露和禁止市场滥用行为的法规。
目标公司的董事会如何发挥作用？
除非目标公司的章程另有规定，否则须遵守被动规则。因此，在缺少股东特别审批的情况下，目标公司的董事必须避免采取任何可能危害要约收购目的的行动。
尽管如此，始终以股东最大利益为前提的目标公司的董事会可以对要约收购的结果施加影响。例如：当收购方为其竞争者时，或当另一个竞争要约有望启动时，目标公司的董事会可以拒绝收购方在收购启动前对其进行尽职调查。此外，由目标公司董事起草的报表可以包括其针对要约收购价款的公平性进行的评论。
善意或恶意的不同选择是否会影响收购过程？
除非目标公司决定对恶意收购采取防御措施，否则，选择善意或恶意收购并不明显地影响《统一财政法案》规定的收购过程，善意和恶意收购最大的区别是，在恶意收购中，收购期自要约文件公布后5日后开始，而非要约文件公布之日。
有其他收购方法吗？
意大利上市公司并购交易通常通过以下两种方式进行：（i）要约收购，在该方式中，对上市公司控股股权的收购将被要求以现金股权收购或股权互换收购的方式，或两者结合的方式进行；或（ii）法定的直接或反向合并。
双方需要哪些顾问？
在上市公司的并购交易中，双方通常会聘请法律和财务顾问、会计师和公共关系顾问。在某些情况下，可能还需要委派一名独立的专家就并购事宜的财务条款提出公平的意见。
需要多长时间？
上市公司的并购交易时间取决于其结构、审议的形式以及其是否为善意或恶意并购。根据交易可能所需的监管部门审批的类型，并购时间可以相应延长。
在就上市目标公司拥有投票权的所有股份进行强制性收购时，收购开放期限为15至25个“交易日”。其他收购的开放期限为15至40个交易日,但监管委员会有权将受理时间延长至55个交易日。此外，若出现竞争要约，受理时间可以进一步延长。
鉴于兼并上市公司的初步要求（即所有相关公司的董事会和股东大会均须批准兼并及兼并文件，并向监管委员会提交前述文件供其审批），其所需时间一般较长。为就兼并事宜进行投票而召开特别股东大会前至少30日，所有兼并文件必须存放在公司的注册地址（或公司官网公布的地址）。一旦兼并所涉及的公司的特别股东大会批准兼并，相关批准决议须存放在公司注册处(“Registro delle Imprese”)。仅在批准决议存放至公司注册处之日起60日后，兼并方可在公证人面前最终执行。兼并契约的副本须在兼并契约提交至公司注册处后10日内被交送至监管委员会。自兼并衍生出的新公司也必须在其在公司注册处备案后的30日内，将修订后的章程的副本提交至监管委员会。
主要障碍是什么？
现金要约收购：启动要约收购的初步条件是原则上与目标公司的主要股东和管理层达成协议。一旦决定启动要约收购，主要障碍在于满足所有条件、得到监管部门的批准和满足反垄断的兼并前控制等待期。此外，鉴于一般情况下，要约收购需第三方融资提供全部或部分资金，在实际启动收购之前，收购方须已获得银行提供融资的审批。
股权要约收购：由于在股权要约收购中，对价为股权互换，在启动股权要约收购之前，收购方须已获得所有所需的股东大会的决议和授权以达到股权互换的目的。
兼并：兼并的主要障碍是：（1）准备兼并文件这一程序的复杂性以及（2）兼并需要金融和会计专家就包括汇率公平在内的相关事宜进行确认。此外，兼并须获得特别股东大会的批准。
交易条款和价格的灵活性如何？
在自愿的现金或股权交换要约收购的情况下，收购方原则上可自由设定价格。
在强制性收购的情况下，收购价格为过去12个月中，收购方及其一致行动人在购买目标公司同类股票时所支付的最高价格；或者，如果在过去12个月中未购买过股票时，收购价格为过去12个月中目标公司同类股票的加权平均市场价格；或者，如果目标公司股票交易时间少于12个月时，收购价格为该少于12个月的期限内的加权平均市场价格。
强制股权收购须由已购买目标公司股票的任何一方（独自或与其一致行动人）通过以下方式执行：
- 将其在目标公司的投票权增长至目标公司有价证券的30%以上（在某些涉及中小型企业的案例中为25%）；
- 持有目标公司超过30%但少于50%的有价证券，并在之后的12个月中至少将其股票投票权增长5%；
- 不满足自愿要约收购的某些条件（涉及目标公司每类证券至少60%）；或
- 缺少可免于进行强制性要约收购的条款和条件。
在强制排除（squeeze-out）的收购中（即可使收购方收购目标公司100%的证券，或当收购方已购买了目标公司不少于95%的证券时），价格将按照《统一财政法案》和条例设定的标准确定。
现金或其他支付方式的区别是什么？
收购方可提供现金、现有或新股份、其他证券（即不同类型的股份、可转换债券、认股权证）或上述的任意组合。但是，在强制性要约收购的情况下，如果作为对价提供的证券不被允许在所有受监管的欧盟市场中交易，或者收购方在启动要约收购前12个月中，以现金形式至少收购了5%的拥有目标公司股东大会投票权的证券时，则收购方必须提供现金收购方式供目标公司选择。
在强制排除程序中，公司证券持有者有权要求以现金形式全额支付对价。
全部股东必须适用同等收购条件吗？
是的。对所有持有同类股份的股东须一视同仁，对目标公司所有持券人的收购条件必须是相同的。如果在收购期间，收购方以一个高于要约收购报价的价格收购目标证券的，则所有股东均拥有获得此等更高价格的权利。
有义务购买其他类型的目标证券吗？
一般情况下，收购方被允许向任何目标证券发出收购要约，但收购方没有自动购买目标公司其他类型的证券的义务。
与员工的协议条款存在限制吗？
没有特别的限制。若收购方与员工达成协议，则此协议的条款须在要约收购的文件中被注明。
员工、养老金托管人和其他利益相关者将扮演怎样的角色？
要约收购文件须传达给收购方和目标公司双方的员工代表（在没有员工代表的情况下须直接传达给员工），并且前述文件必须包括收购方关于目标公司员工工作条件的计划信息。
需要哪些文件？
进行上市公司要约收购时，须提交的主要文件尤其包括：（i）收购方公告（需向监管委员会备案，并披露收购方进行收购的意图）；（ii）收购方的收购文件；（iii）收购方支付对价的担保文件；（iv）目标公司的声明，其中须包含：分析要约收购所需的所有必要信息、目标公司董事会做出的关于要约收购的评估、为批准各项防御措施而作出的召集股东大会的决定，以及要约收购对目标公司利益（尤其是员工权利）潜在影响的阐述；以及（v）一份目标公司员工代表（若有任命）就收购对目标公司的影响进行的分析声明。
进行兼并时，须提交的主要文件尤其包括：（i）兼并计划案（由董事会编制，须包括兼并的汇率信息等）；（ii）董事会的兼并阐述报告（包括从法律和经济角度阐述合并的理由）；（iii）相关公司各自任命的财务专家就汇率确认给予的公平意见（汇率也须由上述各家公司法定地址所在地的法院院长任命的专家参与确认）的；及（iv）各家董事会和股东大会批准兼并计划的决议。
有特别的信息披露要求吗？
要约收购文件须包含以下主要信息：（i）收购方及其母公司的主要信息；（ii）目标公司的主要信息；（iii）收购方意图通过公开要约收购方式收购的证券的主要信息；(iv) 要约收购中证券的价格及要约收购的总体价值（v）要约收购的依据及触发要约收购义务的事件（如有）；（vi）收购方是否意图通过收购取消目标公司的上市地位；（vii）要约收购的先决条件(如有)；（viii）收购方所持参股（包括作为标的资产的多头持仓与发行人股份）；（ix）适用法律、法规所规定的所有沟通记录或授权；（x）用于公布要约相关文件及通告的互联网网站。此外，收购方须提供所有关于收购方和目标公司的财会信息文件。
主要成本是什么？
主要成本是各类财务、法律和会计顾问的费用、为收购价款提供支付担保的交单银行的潜在费用、为确保交易融资的安全可能产生的成本以及要约收购的申请费和适用印花税。
需要谁的许可？
所有要约收购的文件须经监管委员会核准。根据交易的规模和性质，须经相应的主管监管机构（即针对金融机构的欧洲中央银行或意大利银行，以及针对保险公司的保险监管局等）的核准。若为受保护行业，在作出要约收购前，可能还须经其他机构的核准。若引起兼并前竞争要约的，或若为受管制行业的，竞争和市场管理局或欧盟委员会可能会要求清仓。在兼并的情况下，兼并完成前始终须得到股东的核准。
需要哪些等级的核准或接受？
原则上，收购的完成与所收购股份的百分比无关。但是，如果收购方为其要约收购附加条件，进而确保：
- 对目标公司的法律控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达50%的参与控股+一票公司投票权；
- 对特别股东大会的控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达6%的投票权；或
- 公司的摘牌权和强制排除少数股东的权利：则在收购后，收购方至少须持有被收购公司95%（最低限额）的股份。
在兼并的情况下，为谨慎起见，需事先确保获得超过半数的有利投票。在某些情况下，收购方可获得不可撤销的授权以对兼并进行有利投票。
何时需要/可以通过现金支付对价？
以现金或证券形式支付的收购价款，以及适用的担保，必须在要约收购的承诺期开始之前作出。特别需强调的是，收购方必须在要约收购文件公布前一天之内，向监管委员会提交所有关于担保计划的必要文件。
写信给 Roberto
国际比较法律指南 – 信息
2017年3月9日
-
意大利
- 并购
目标公司董事会须公布讨论内容吗？
目标公司董事会无披露任何谈判及讨论的内容的义务，则须保密直至保密义务结束或要约收购完成。若泄密或目标公司股票价格有异常变动，则须发布公告。
目标公司可如何抵制管控的变化？
原则上，目标公司可以尝试实施若干防御措施以抵制恶意收购（例如执行“皇冠之珠”、回购、库存股票转让、免费发行认股权证、寻找“白衣骑士”等）。然而，被动规则通常适用于有价证券涉及要约收购的意大利上市公司，因此自公布之日起至收购结束或到期期间，目标公司通常应该避免采取任何可能妨碍要约收购成功的行动，但目标公司董事会批准此类防御行动的除外。
目标公司必须向监管委员会和其股票上市所在国的收购监管机构报告其放弃被动规则的所有决议。
对于外国收购者，若强制放弃所有可能干扰收购完成的行动的被动规则，或目标公司章程可能包含的突破性规定，不适用于由不受该等规定或收购方证券上市国家的同等规定约束的实体启动的要约收购或交换股权收购。
是一场公平的战斗吗？
最终，这主要取决于目标公司股东做出的决定。目标公司的董事会可能会因认为收购不符合公司最大利益而抵制收购。但董事会采取任何防御措施前，都须获得大多数股东的同意。
被允许的交易条件是哪些？有什么限制？
作为一般规则，要约收购的成功不可受限于收购方单方面提出的条件。
但是，自愿的现金或股权互换要约收购可以受限于某些前述条件。其中可能被允许的最常见的条件有：
- 进行投标最低持股数量的要求；
- 获得相关机构所有必要的核准；
- 目标公司缺乏某些可能对收购产生负面影响，或决定中止收购的防御行为。
收购方的上述先决条件必须在以下文件中标明：（i）需向监管委员会备案的披露收购方收购意向的通讯记录；（ii）招募备忘录；（iii）收购的相关表格文件。
在强制收购的情况下，根据定义，强制收购不得受制于任何条件。
在收购过程中收购方可如何控制目标公司？
收购方在收购过程中仅可行使较少的控制权并对目标公司施加有限的影响；另一方面，目标公司董事在采取所有阻挠收购的行动前，须获得股东批准。
收购方何时开始管控公司？
一旦要约收购完成并支付收购价款后，目标公司的有价证券将被转移给收购方。届时，收购方必须召开目标公司股东大会以任命新一届董事会。为使收购方获得目标公司的控制权，在收购方无论何时通过要约收购获得目标公司至少75%的拥有普通股东会议投票权的证券后，根据《统一财政法案》的规定，在第一次为罢免或任命董事，或修改目标公司章程而召开的股东大会上，不可强制执行以下内容：
- 对目标公司投票权进行任何法定或合同限制；或
- 目标公司章程规定的关于董事任免的任何特别权利，以及确定额外“增加”的投票权的章程规定。
收购方如何获得100%控制权？
在强制排除程序中，若收购方已通过要约收购认购目标公司不少于95%有投票权的有价证券，则收购方可认购目标公司所有有投票权的有价证券。在该情形下，若强制排除少数股东的意图已在收购文件中进行声明，在收购完成后的90日内，收购方有权从其他股东处认购剩余的有价证券。
是否有解约金？
在兼并案中解约金是常见的，通常由收购方和某些股东在协议中签订。
在收购案中解约金不常见，一般目标公司将承诺在收购不成功时向收购方支付解约金。在该情形下，鉴于要约收购在原则上须被告知目标公司股东，且可无须与目标公司本身的公司权益一致，因此前述条款的强制性可能会受到质疑。最终，任何解约金的金额不会妨碍对目标公司进行的任何潜在竞争收购。
目标公司可以同意不出售公司或其资产吗？
在提交公开竞标之前，如果目标公司的董事会认为收购方的收购符合目标公司的最佳利益，目标公司可与潜在收购方进行排他性的协商，或承诺不出售公司或其资产。收购方也可以将某些条件（如要求目标公司董事会或股东必须避免采取可能会对收购的成功产生负面影响的行动的条件）列入要约收购文件中。
目标公司可以同意发行股票或出售资产吗？
目标公司可能已在其章程中规定了抵制恶意收购的防御手段。但是，一旦启动要约收购，并且如果被动规则适用，则未经其股东的事先批准，目标公司必须避免采取可能对要约收购的成功产生负面影响的行动，例如发行新股票或出售其资产。
达成交易需要哪些承诺？
从目标公司的主要股东处得到其将出售股份的承诺，对交易的达成有很大助益。或者，收购方可以尝试，单独或与其一致行动人，收购目标公司超过30%的股份，进而触发发起强制要约收购的义务。否则，收购方可以在要约收购文件中添加要求最低持股数量的条款。
可以通过要约收购外的其他程序认购股份吗？
收购方可在要约收购外，自由认购目标公司的有价证券。但是，如果在收购期间，收购方以高于要约收购中定价的价格认购目标公司的有价证券的，根据条例规定，要约收购的价格必须相应增长。
可以在收购过程外购买其他金融衍生品吗？
购买潜在资产，即以有价证券作为提供对象的金融衍生品（例如期权、远期、期货、掉期交易等）时，条例同样适用。因此，若在收购期间，收购方以收购对象的有价证券作为标的资产作多头交易（即在收购方对呈积极趋势的基础资产感兴趣的情况下，收购金融衍生品），并且认购价格高于收购定价，那么要约定价必须相应增长。在这种情况下，价格被考虑为：基础证券的合约价，加上收购多头所支出或收到的金额的总和。
在要约前及要约过程中，关于股份和衍生品小额增持的披露条件是什么？
信息披露适用于收购拥有表决权的上市公司股份，并且当个人持有至少2%拥有表决权的上市公司股票（或若为中小型企业则须持有5%）时须即刻履行信息披露义务。在该等情形下，收购方必须在相关交易结束后的五个“交易日”内，就持股比例和收购的股份数量通知目标公司和监管委员会。
信息披露是强制性的，无论投票权是否已授予第三方或由第三方持有，也无论投票权是否已被暂停。
当收购方收购的拥有投票权的目标上市公司有价证券超过以下比例时，收购方应履行同等信息披露义务: 5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50%; 66.6%; 90% 和 95%。
当符合上述参股比例的收购方减少其在目标上市公司中的股份时，该收购方应履行类似的信息披露义务。
在“潜在”持股的情况下，即通过实物交易的衍生品参股的（例如可转换债券或认股权证），当达到或超过以下比例时，收购方须履行进一步的披露义务：5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50% 和 75%。
在多头交易的情况下，即通过，特别是通过现金结算的衍生品参股的，当到达或超过以下比例时，收购方须履行附加的披露义务：5%; 20%; 30% 和50%。
需要注意的是，以上针对潜在持股和多头交易的披露条件与拥有投票权的标的证券的数量有关；因此，如果标的证券的数量是可变的，则拟考虑的数量应取最大值。
潜在持股的披露条件不考虑收购方持有且已被披露的上市公司证券。
在不存在其他多头交易的前提下，若相关数值已被超过，并且该数值已作为实际股权或潜在股权向监管委员会登记备案，则该多头交易无须履行披露义务。
在要约收购的情况下，收购方向监管委员会登记备案的沟通记录，必须包括收购方的持股证明，以及收购方拥有授予其对目标公司证券进行多头交易的全部金融衍生品的证明。
此外，若签署股东协议的任何一方涉及多于2%的上市公司股票资本时，该方必须向监管委员会和发行公司披露此等情况。
限制及后果是什么？
任何未履行《统一财政法案》规定下的披露责任和义务的个人将被处以行政或刑事处分，并被剥夺投票权。
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原则上，并无披露机密谈判的义务。事实上，收购方和目标公司可签署一份保密协议，以承诺在最终决定作出前，不泄露任何关于对被目标公司进行潜在收购的信息。
一旦做出收购决定，收购方必须立刻以新闻发布的方式公开前述决定，之后要约收购文件必须在20日内在监管委员会处备案。
在收购公告前，如果正在进行的谈判内容被泄露并在市场上造成舆论议论的，保密协议的签署双方通常将承诺立即就该等泄露向监管委员会咨询。在前述情况的任何情形下，目标公司和收购方均有义务向市场说明并澄清，并可能被要求披露与正在进行的谈判的状况相关的机密信息和其他关于目标公司及其子公司的信息。
何时须发布公告以及何种信息须被公开？
一旦决定启动现金或股权置换要约，或收购方满足启动强制要约收购的条件的，收购方必须根据《统一财政法案》第102条的规定，通知市场及目标公司。在该阶段，收购文件一经监管委员会核准，将被立刻公开。关于要约收购的所有实质性内容，包括与目标公司董事和高管达成的所有协议，均须公之于众。
如果信息有误或被更改怎么办？
收购方必须在发现要约收购文件中的错误信息后立即将其修正。如果发生任何未经披露的新事件或新情况，监管委员会有权暂停收购，但暂停期间不得超过30天，且前述情形可能会导致受送达人对本次收购做出不利评估。
Chinese outbound M&A was one of the main topics of interest at the 2017 Hong Kong IFLR Forum on M&A in Asia, a great event with an outstanding level of speakers and very interesting discussions on various themes related to international investments.
All the attendants shared the view that momentum for Chinese overseas investments is still strong, despite the recent policy aiming at curbing the outflow of capitals from China.
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Opening a one-to-one negotiation or letting a Chinese company bid at an auction involves often great deal of uncertainty, as most participants to the session shared the experience of having seeing their Chinese counterpart walk away from the negotiation without any explanation (the so-called “Random Investors”).
I have scribbled down the take-aways of the discussion as follows.
Main clues to spot early on the Random investor:
- the Company pops out from nowhere and has no track record of overseas investments;
- the Company has no legal or financial advisors, or if they do, their advisors are not experienced in overseas transactions;
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- the target does not belong to the Company’s core business (and there is no explanation for their interest for the deal);
What should you do to be on the safe side?
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- If the Company represents a group of investors, require full disclosure and letters of confirmation from all parties, from day one (AC Milan’s case is a good example of what happens later on if there is no disclosure of all players, and their stakes in the deal);
- request proof that the Company has filed the application for the authorisation to invest overseas (due to the recent tightening of controls on capital outflow, this step is fundamental);
- request proof that they have the finance needed for the deal (either onshore or, better, off-shore);
- make clear that you will require a “break fee” (which can vary from 5 to 10%) in case they walk away from the negotiation (we have heard of US companies expecting 30 to 50% break fee on the value of the deal…)
可以选择吗？
虽然恶意收购的手段在意大利并不常见，但《统一财政法案》同时承认善意及恶意的要约收购。
在接近目标公司时须遵守哪些法规？
关于收购方在接近目标公司时应采取何种方式并不存在特别规定。在善意收购中，潜在的买家可以接近目标公司的管理人员并进行初步的谈判，进而得到目标公司的更多信息，用于决定是以兼并还是要约收购的形式收购目标公司。但是，以上接触须始终遵守有关股价敏感信息披露和禁止市场滥用行为的法规。
目标公司的董事会如何发挥作用？
除非目标公司的章程另有规定，否则须遵守被动规则。因此，在缺少股东特别审批的情况下，目标公司的董事必须避免采取任何可能危害要约收购目的的行动。
尽管如此，始终以股东最大利益为前提的目标公司的董事会可以对要约收购的结果施加影响。例如：当收购方为其竞争者时，或当另一个竞争要约有望启动时，目标公司的董事会可以拒绝收购方在收购启动前对其进行尽职调查。此外，由目标公司董事起草的报表可以包括其针对要约收购价款的公平性进行的评论。
善意或恶意的不同选择是否会影响收购过程？
除非目标公司决定对恶意收购采取防御措施，否则，选择善意或恶意收购并不明显地影响《统一财政法案》规定的收购过程，善意和恶意收购最大的区别是，在恶意收购中，收购期自要约文件公布后5日后开始，而非要约文件公布之日。
有其他收购方法吗？
意大利上市公司并购交易通常通过以下两种方式进行：（i）要约收购，在该方式中，对上市公司控股股权的收购将被要求以现金股权收购或股权互换收购的方式，或两者结合的方式进行；或（ii）法定的直接或反向合并。
双方需要哪些顾问？
在上市公司的并购交易中，双方通常会聘请法律和财务顾问、会计师和公共关系顾问。在某些情况下，可能还需要委派一名独立的专家就并购事宜的财务条款提出公平的意见。
需要多长时间？
上市公司的并购交易时间取决于其结构、审议的形式以及其是否为善意或恶意并购。根据交易可能所需的监管部门审批的类型，并购时间可以相应延长。
在就上市目标公司拥有投票权的所有股份进行强制性收购时，收购开放期限为15至25个“交易日”。其他收购的开放期限为15至40个交易日,但监管委员会有权将受理时间延长至55个交易日。此外，若出现竞争要约，受理时间可以进一步延长。
鉴于兼并上市公司的初步要求（即所有相关公司的董事会和股东大会均须批准兼并及兼并文件，并向监管委员会提交前述文件供其审批），其所需时间一般较长。为就兼并事宜进行投票而召开特别股东大会前至少30日，所有兼并文件必须存放在公司的注册地址（或公司官网公布的地址）。一旦兼并所涉及的公司的特别股东大会批准兼并，相关批准决议须存放在公司注册处(“Registro delle Imprese”)。仅在批准决议存放至公司注册处之日起60日后，兼并方可在公证人面前最终执行。兼并契约的副本须在兼并契约提交至公司注册处后10日内被交送至监管委员会。自兼并衍生出的新公司也必须在其在公司注册处备案后的30日内，将修订后的章程的副本提交至监管委员会。
主要障碍是什么？
现金要约收购：启动要约收购的初步条件是原则上与目标公司的主要股东和管理层达成协议。一旦决定启动要约收购，主要障碍在于满足所有条件、得到监管部门的批准和满足反垄断的兼并前控制等待期。此外，鉴于一般情况下，要约收购需第三方融资提供全部或部分资金，在实际启动收购之前，收购方须已获得银行提供融资的审批。
股权要约收购：由于在股权要约收购中，对价为股权互换，在启动股权要约收购之前，收购方须已获得所有所需的股东大会的决议和授权以达到股权互换的目的。
兼并：兼并的主要障碍是：（1）准备兼并文件这一程序的复杂性以及（2）兼并需要金融和会计专家就包括汇率公平在内的相关事宜进行确认。此外，兼并须获得特别股东大会的批准。
交易条款和价格的灵活性如何？
在自愿的现金或股权交换要约收购的情况下，收购方原则上可自由设定价格。
在强制性收购的情况下，收购价格为过去12个月中，收购方及其一致行动人在购买目标公司同类股票时所支付的最高价格；或者，如果在过去12个月中未购买过股票时，收购价格为过去12个月中目标公司同类股票的加权平均市场价格；或者，如果目标公司股票交易时间少于12个月时，收购价格为该少于12个月的期限内的加权平均市场价格。
强制股权收购须由已购买目标公司股票的任何一方（独自或与其一致行动人）通过以下方式执行：
- 将其在目标公司的投票权增长至目标公司有价证券的30%以上（在某些涉及中小型企业的案例中为25%）；
- 持有目标公司超过30%但少于50%的有价证券，并在之后的12个月中至少将其股票投票权增长5%；
- 不满足自愿要约收购的某些条件（涉及目标公司每类证券至少60%）；或
- 缺少可免于进行强制性要约收购的条款和条件。
在强制排除（squeeze-out）的收购中（即可使收购方收购目标公司100%的证券，或当收购方已购买了目标公司不少于95%的证券时），价格将按照《统一财政法案》和条例设定的标准确定。
现金或其他支付方式的区别是什么？
收购方可提供现金、现有或新股份、其他证券（即不同类型的股份、可转换债券、认股权证）或上述的任意组合。但是，在强制性要约收购的情况下，如果作为对价提供的证券不被允许在所有受监管的欧盟市场中交易，或者收购方在启动要约收购前12个月中，以现金形式至少收购了5%的拥有目标公司股东大会投票权的证券时，则收购方必须提供现金收购方式供目标公司选择。
在强制排除程序中，公司证券持有者有权要求以现金形式全额支付对价。
全部股东必须适用同等收购条件吗？
是的。对所有持有同类股份的股东须一视同仁，对目标公司所有持券人的收购条件必须是相同的。如果在收购期间，收购方以一个高于要约收购报价的价格收购目标证券的，则所有股东均拥有获得此等更高价格的权利。
有义务购买其他类型的目标证券吗？
一般情况下，收购方被允许向任何目标证券发出收购要约，但收购方没有自动购买目标公司其他类型的证券的义务。
与员工的协议条款存在限制吗？
没有特别的限制。若收购方与员工达成协议，则此协议的条款须在要约收购的文件中被注明。
员工、养老金托管人和其他利益相关者将扮演怎样的角色？
要约收购文件须传达给收购方和目标公司双方的员工代表（在没有员工代表的情况下须直接传达给员工），并且前述文件必须包括收购方关于目标公司员工工作条件的计划信息。
需要哪些文件？
进行上市公司要约收购时，须提交的主要文件尤其包括：（i）收购方公告（需向监管委员会备案，并披露收购方进行收购的意图）；（ii）收购方的收购文件；（iii）收购方支付对价的担保文件；（iv）目标公司的声明，其中须包含：分析要约收购所需的所有必要信息、目标公司董事会做出的关于要约收购的评估、为批准各项防御措施而作出的召集股东大会的决定，以及要约收购对目标公司利益（尤其是员工权利）潜在影响的阐述；以及（v）一份目标公司员工代表（若有任命）就收购对目标公司的影响进行的分析声明。
进行兼并时，须提交的主要文件尤其包括：（i）兼并计划案（由董事会编制，须包括兼并的汇率信息等）；（ii）董事会的兼并阐述报告（包括从法律和经济角度阐述合并的理由）；（iii）相关公司各自任命的财务专家就汇率确认给予的公平意见（汇率也须由上述各家公司法定地址所在地的法院院长任命的专家参与确认）的；及（iv）各家董事会和股东大会批准兼并计划的决议。
有特别的信息披露要求吗？
要约收购文件须包含以下主要信息：（i）收购方及其母公司的主要信息；（ii）目标公司的主要信息；（iii）收购方意图通过公开要约收购方式收购的证券的主要信息；(iv) 要约收购中证券的价格及要约收购的总体价值（v）要约收购的依据及触发要约收购义务的事件（如有）；（vi）收购方是否意图通过收购取消目标公司的上市地位；（vii）要约收购的先决条件(如有)；（viii）收购方所持参股（包括作为标的资产的多头持仓与发行人股份）；（ix）适用法律、法规所规定的所有沟通记录或授权；（x）用于公布要约相关文件及通告的互联网网站。此外，收购方须提供所有关于收购方和目标公司的财会信息文件。
主要成本是什么？
主要成本是各类财务、法律和会计顾问的费用、为收购价款提供支付担保的交单银行的潜在费用、为确保交易融资的安全可能产生的成本以及要约收购的申请费和适用印花税。
需要谁的许可？
所有要约收购的文件须经监管委员会核准。根据交易的规模和性质，须经相应的主管监管机构（即针对金融机构的欧洲中央银行或意大利银行，以及针对保险公司的保险监管局等）的核准。若为受保护行业，在作出要约收购前，可能还须经其他机构的核准。若引起兼并前竞争要约的，或若为受管制行业的，竞争和市场管理局或欧盟委员会可能会要求清仓。在兼并的情况下，兼并完成前始终须得到股东的核准。
需要哪些等级的核准或接受？
原则上，收购的完成与所收购股份的百分比无关。但是，如果收购方为其要约收购附加条件，进而确保：
- 对目标公司的法律控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达50%的参与控股+一票公司投票权；
- 对特别股东大会的控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达6%的投票权；或
- 公司的摘牌权和强制排除少数股东的权利：则在收购后，收购方至少须持有被收购公司95%（最低限额）的股份。
在兼并的情况下，为谨慎起见，需事先确保获得超过半数的有利投票。在某些情况下，收购方可获得不可撤销的授权以对兼并进行有利投票。
何时需要/可以通过现金支付对价？
以现金或证券形式支付的收购价款，以及适用的担保，必须在要约收购的承诺期开始之前作出。特别需强调的是，收购方必须在要约收购文件公布前一天之内，向监管委员会提交所有关于担保计划的必要文件。
写信给 Roberto
China – Know your investor
2017年3月6日
-
中国
- 公司法
- 并购
目标公司董事会须公布讨论内容吗？
目标公司董事会无披露任何谈判及讨论的内容的义务，则须保密直至保密义务结束或要约收购完成。若泄密或目标公司股票价格有异常变动，则须发布公告。
目标公司可如何抵制管控的变化？
原则上，目标公司可以尝试实施若干防御措施以抵制恶意收购（例如执行“皇冠之珠”、回购、库存股票转让、免费发行认股权证、寻找“白衣骑士”等）。然而，被动规则通常适用于有价证券涉及要约收购的意大利上市公司，因此自公布之日起至收购结束或到期期间，目标公司通常应该避免采取任何可能妨碍要约收购成功的行动，但目标公司董事会批准此类防御行动的除外。
目标公司必须向监管委员会和其股票上市所在国的收购监管机构报告其放弃被动规则的所有决议。
对于外国收购者，若强制放弃所有可能干扰收购完成的行动的被动规则，或目标公司章程可能包含的突破性规定，不适用于由不受该等规定或收购方证券上市国家的同等规定约束的实体启动的要约收购或交换股权收购。
是一场公平的战斗吗？
最终，这主要取决于目标公司股东做出的决定。目标公司的董事会可能会因认为收购不符合公司最大利益而抵制收购。但董事会采取任何防御措施前，都须获得大多数股东的同意。
被允许的交易条件是哪些？有什么限制？
作为一般规则，要约收购的成功不可受限于收购方单方面提出的条件。
但是，自愿的现金或股权互换要约收购可以受限于某些前述条件。其中可能被允许的最常见的条件有：
- 进行投标最低持股数量的要求；
- 获得相关机构所有必要的核准；
- 目标公司缺乏某些可能对收购产生负面影响，或决定中止收购的防御行为。
收购方的上述先决条件必须在以下文件中标明：（i）需向监管委员会备案的披露收购方收购意向的通讯记录；（ii）招募备忘录；（iii）收购的相关表格文件。
在强制收购的情况下，根据定义，强制收购不得受制于任何条件。
在收购过程中收购方可如何控制目标公司？
收购方在收购过程中仅可行使较少的控制权并对目标公司施加有限的影响；另一方面，目标公司董事在采取所有阻挠收购的行动前，须获得股东批准。
收购方何时开始管控公司？
一旦要约收购完成并支付收购价款后，目标公司的有价证券将被转移给收购方。届时，收购方必须召开目标公司股东大会以任命新一届董事会。为使收购方获得目标公司的控制权，在收购方无论何时通过要约收购获得目标公司至少75%的拥有普通股东会议投票权的证券后，根据《统一财政法案》的规定，在第一次为罢免或任命董事，或修改目标公司章程而召开的股东大会上，不可强制执行以下内容：
- 对目标公司投票权进行任何法定或合同限制；或
- 目标公司章程规定的关于董事任免的任何特别权利，以及确定额外“增加”的投票权的章程规定。
收购方如何获得100%控制权？
在强制排除程序中，若收购方已通过要约收购认购目标公司不少于95%有投票权的有价证券，则收购方可认购目标公司所有有投票权的有价证券。在该情形下，若强制排除少数股东的意图已在收购文件中进行声明，在收购完成后的90日内，收购方有权从其他股东处认购剩余的有价证券。
是否有解约金？
在兼并案中解约金是常见的，通常由收购方和某些股东在协议中签订。
在收购案中解约金不常见，一般目标公司将承诺在收购不成功时向收购方支付解约金。在该情形下，鉴于要约收购在原则上须被告知目标公司股东，且可无须与目标公司本身的公司权益一致，因此前述条款的强制性可能会受到质疑。最终，任何解约金的金额不会妨碍对目标公司进行的任何潜在竞争收购。
目标公司可以同意不出售公司或其资产吗？
在提交公开竞标之前，如果目标公司的董事会认为收购方的收购符合目标公司的最佳利益，目标公司可与潜在收购方进行排他性的协商，或承诺不出售公司或其资产。收购方也可以将某些条件（如要求目标公司董事会或股东必须避免采取可能会对收购的成功产生负面影响的行动的条件）列入要约收购文件中。
目标公司可以同意发行股票或出售资产吗？
目标公司可能已在其章程中规定了抵制恶意收购的防御手段。但是，一旦启动要约收购，并且如果被动规则适用，则未经其股东的事先批准，目标公司必须避免采取可能对要约收购的成功产生负面影响的行动，例如发行新股票或出售其资产。
达成交易需要哪些承诺？
从目标公司的主要股东处得到其将出售股份的承诺，对交易的达成有很大助益。或者，收购方可以尝试，单独或与其一致行动人，收购目标公司超过30%的股份，进而触发发起强制要约收购的义务。否则，收购方可以在要约收购文件中添加要求最低持股数量的条款。
可以通过要约收购外的其他程序认购股份吗？
收购方可在要约收购外，自由认购目标公司的有价证券。但是，如果在收购期间，收购方以高于要约收购中定价的价格认购目标公司的有价证券的，根据条例规定，要约收购的价格必须相应增长。
可以在收购过程外购买其他金融衍生品吗？
购买潜在资产，即以有价证券作为提供对象的金融衍生品（例如期权、远期、期货、掉期交易等）时，条例同样适用。因此，若在收购期间，收购方以收购对象的有价证券作为标的资产作多头交易（即在收购方对呈积极趋势的基础资产感兴趣的情况下，收购金融衍生品），并且认购价格高于收购定价，那么要约定价必须相应增长。在这种情况下，价格被考虑为：基础证券的合约价，加上收购多头所支出或收到的金额的总和。
在要约前及要约过程中，关于股份和衍生品小额增持的披露条件是什么？
信息披露适用于收购拥有表决权的上市公司股份，并且当个人持有至少2%拥有表决权的上市公司股票（或若为中小型企业则须持有5%）时须即刻履行信息披露义务。在该等情形下，收购方必须在相关交易结束后的五个“交易日”内，就持股比例和收购的股份数量通知目标公司和监管委员会。
信息披露是强制性的，无论投票权是否已授予第三方或由第三方持有，也无论投票权是否已被暂停。
当收购方收购的拥有投票权的目标上市公司有价证券超过以下比例时，收购方应履行同等信息披露义务: 5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50%; 66.6%; 90% 和 95%。
当符合上述参股比例的收购方减少其在目标上市公司中的股份时，该收购方应履行类似的信息披露义务。
在“潜在”持股的情况下，即通过实物交易的衍生品参股的（例如可转换债券或认股权证），当达到或超过以下比例时，收购方须履行进一步的披露义务：5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50% 和 75%。
在多头交易的情况下，即通过，特别是通过现金结算的衍生品参股的，当到达或超过以下比例时，收购方须履行附加的披露义务：5%; 20%; 30% 和50%。
需要注意的是，以上针对潜在持股和多头交易的披露条件与拥有投票权的标的证券的数量有关；因此，如果标的证券的数量是可变的，则拟考虑的数量应取最大值。
潜在持股的披露条件不考虑收购方持有且已被披露的上市公司证券。
在不存在其他多头交易的前提下，若相关数值已被超过，并且该数值已作为实际股权或潜在股权向监管委员会登记备案，则该多头交易无须履行披露义务。
在要约收购的情况下，收购方向监管委员会登记备案的沟通记录，必须包括收购方的持股证明，以及收购方拥有授予其对目标公司证券进行多头交易的全部金融衍生品的证明。
此外，若签署股东协议的任何一方涉及多于2%的上市公司股票资本时，该方必须向监管委员会和发行公司披露此等情况。
限制及后果是什么？
任何未履行《统一财政法案》规定下的披露责任和义务的个人将被处以行政或刑事处分，并被剥夺投票权。
可提供给买家的信息有哪些？
善意买家可能已在初步的接触中收集了目标公司的信息，或已被允许对目标公司进行尽职调查。相反的，恶意买家一般不会被允许对目标公司进行尽职调查，其仅可基于公开信息启动要约收购。公开信息包括公司注册处存档的文件和信息，如：
– 目标公司向市场发出的关于股价敏感信息的通知；
– 目标公司年度、半年度和季度财务报表；
– 股东结构和企业管理报告；
– 目标公司年度管制报告及合规报告；
– 目标公司章程和股东大会会议记录；
– 关于超过拥有投票权的证券2%的股权信息；
– 关于所有重要交易的文件和信息（如证券发行、并购、增资、收购、出售资产等）；
– 所有股东协议；
– 与相关方的交易细节；
– 关于员工和管理者股份期权计划的文件和信息；
– 所有财务分析师或评级机构报告。
谈判是保密的吗？获得资料是受限制的吗？
原则上，并无披露机密谈判的义务。事实上，收购方和目标公司可签署一份保密协议，以承诺在最终决定作出前，不泄露任何关于对被目标公司进行潜在收购的信息。
一旦做出收购决定，收购方必须立刻以新闻发布的方式公开前述决定，之后要约收购文件必须在20日内在监管委员会处备案。
在收购公告前，如果正在进行的谈判内容被泄露并在市场上造成舆论议论的，保密协议的签署双方通常将承诺立即就该等泄露向监管委员会咨询。在前述情况的任何情形下，目标公司和收购方均有义务向市场说明并澄清，并可能被要求披露与正在进行的谈判的状况相关的机密信息和其他关于目标公司及其子公司的信息。
何时须发布公告以及何种信息须被公开？
一旦决定启动现金或股权置换要约，或收购方满足启动强制要约收购的条件的，收购方必须根据《统一财政法案》第102条的规定，通知市场及目标公司。在该阶段，收购文件一经监管委员会核准，将被立刻公开。关于要约收购的所有实质性内容，包括与目标公司董事和高管达成的所有协议，均须公之于众。
如果信息有误或被更改怎么办？
收购方必须在发现要约收购文件中的错误信息后立即将其修正。如果发生任何未经披露的新事件或新情况，监管委员会有权暂停收购，但暂停期间不得超过30天，且前述情形可能会导致受送达人对本次收购做出不利评估。
Chinese outbound M&A was one of the main topics of interest at the 2017 Hong Kong IFLR Forum on M&A in Asia, a great event with an outstanding level of speakers and very interesting discussions on various themes related to international investments.
All the attendants shared the view that momentum for Chinese overseas investments is still strong, despite the recent policy aiming at curbing the outflow of capitals from China.
A particularly interesting session was that on “best practices to overcome credibility and experience gaps increasingly faced by “off the radar” Chinese bidders”.
Opening a one-to-one negotiation or letting a Chinese company bid at an auction involves often great deal of uncertainty, as most participants to the session shared the experience of having seeing their Chinese counterpart walk away from the negotiation without any explanation (the so-called “Random Investors”).
I have scribbled down the take-aways of the discussion as follows.
Main clues to spot early on the Random investor:
- the Company pops out from nowhere and has no track record of overseas investments;
- the Company has no legal or financial advisors, or if they do, their advisors are not experienced in overseas transactions;
- the Company has excellent advisors… but has not paid their fees (yes, that happens)
- the target does not belong to the Company’s core business (and there is no explanation for their interest for the deal);
What should you do to be on the safe side?
- request a written declaration of interest, expressing the reasons why the Company wants to invest in the target and what is their mid term strategy, signed and stamped by the legal representative (if they are not ready to hand over this letter the game can stop here).
- If the Company represents a group of investors, require full disclosure and letters of confirmation from all parties, from day one (AC Milan’s case is a good example of what happens later on if there is no disclosure of all players, and their stakes in the deal);
- request proof that the Company has filed the application for the authorisation to invest overseas (due to the recent tightening of controls on capital outflow, this step is fundamental);
- request proof that they have the finance needed for the deal (either onshore or, better, off-shore);
- make clear that you will require a “break fee” (which can vary from 5 to 10%) in case they walk away from the negotiation (we have heard of US companies expecting 30 to 50% break fee on the value of the deal…)
可以选择吗？
虽然恶意收购的手段在意大利并不常见，但《统一财政法案》同时承认善意及恶意的要约收购。
在接近目标公司时须遵守哪些法规？
关于收购方在接近目标公司时应采取何种方式并不存在特别规定。在善意收购中，潜在的买家可以接近目标公司的管理人员并进行初步的谈判，进而得到目标公司的更多信息，用于决定是以兼并还是要约收购的形式收购目标公司。但是，以上接触须始终遵守有关股价敏感信息披露和禁止市场滥用行为的法规。
目标公司的董事会如何发挥作用？
除非目标公司的章程另有规定，否则须遵守被动规则。因此，在缺少股东特别审批的情况下，目标公司的董事必须避免采取任何可能危害要约收购目的的行动。
尽管如此，始终以股东最大利益为前提的目标公司的董事会可以对要约收购的结果施加影响。例如：当收购方为其竞争者时，或当另一个竞争要约有望启动时，目标公司的董事会可以拒绝收购方在收购启动前对其进行尽职调查。此外，由目标公司董事起草的报表可以包括其针对要约收购价款的公平性进行的评论。
善意或恶意的不同选择是否会影响收购过程？
除非目标公司决定对恶意收购采取防御措施，否则，选择善意或恶意收购并不明显地影响《统一财政法案》规定的收购过程，善意和恶意收购最大的区别是，在恶意收购中，收购期自要约文件公布后5日后开始，而非要约文件公布之日。
有其他收购方法吗？
意大利上市公司并购交易通常通过以下两种方式进行：（i）要约收购，在该方式中，对上市公司控股股权的收购将被要求以现金股权收购或股权互换收购的方式，或两者结合的方式进行；或（ii）法定的直接或反向合并。
双方需要哪些顾问？
在上市公司的并购交易中，双方通常会聘请法律和财务顾问、会计师和公共关系顾问。在某些情况下，可能还需要委派一名独立的专家就并购事宜的财务条款提出公平的意见。
需要多长时间？
上市公司的并购交易时间取决于其结构、审议的形式以及其是否为善意或恶意并购。根据交易可能所需的监管部门审批的类型，并购时间可以相应延长。
在就上市目标公司拥有投票权的所有股份进行强制性收购时，收购开放期限为15至25个“交易日”。其他收购的开放期限为15至40个交易日,但监管委员会有权将受理时间延长至55个交易日。此外，若出现竞争要约，受理时间可以进一步延长。
鉴于兼并上市公司的初步要求（即所有相关公司的董事会和股东大会均须批准兼并及兼并文件，并向监管委员会提交前述文件供其审批），其所需时间一般较长。为就兼并事宜进行投票而召开特别股东大会前至少30日，所有兼并文件必须存放在公司的注册地址（或公司官网公布的地址）。一旦兼并所涉及的公司的特别股东大会批准兼并，相关批准决议须存放在公司注册处(“Registro delle Imprese”)。仅在批准决议存放至公司注册处之日起60日后，兼并方可在公证人面前最终执行。兼并契约的副本须在兼并契约提交至公司注册处后10日内被交送至监管委员会。自兼并衍生出的新公司也必须在其在公司注册处备案后的30日内，将修订后的章程的副本提交至监管委员会。
主要障碍是什么？
现金要约收购：启动要约收购的初步条件是原则上与目标公司的主要股东和管理层达成协议。一旦决定启动要约收购，主要障碍在于满足所有条件、得到监管部门的批准和满足反垄断的兼并前控制等待期。此外，鉴于一般情况下，要约收购需第三方融资提供全部或部分资金，在实际启动收购之前，收购方须已获得银行提供融资的审批。
股权要约收购：由于在股权要约收购中，对价为股权互换，在启动股权要约收购之前，收购方须已获得所有所需的股东大会的决议和授权以达到股权互换的目的。
兼并：兼并的主要障碍是：（1）准备兼并文件这一程序的复杂性以及（2）兼并需要金融和会计专家就包括汇率公平在内的相关事宜进行确认。此外，兼并须获得特别股东大会的批准。
交易条款和价格的灵活性如何？
在自愿的现金或股权交换要约收购的情况下，收购方原则上可自由设定价格。
在强制性收购的情况下，收购价格为过去12个月中，收购方及其一致行动人在购买目标公司同类股票时所支付的最高价格；或者，如果在过去12个月中未购买过股票时，收购价格为过去12个月中目标公司同类股票的加权平均市场价格；或者，如果目标公司股票交易时间少于12个月时，收购价格为该少于12个月的期限内的加权平均市场价格。
强制股权收购须由已购买目标公司股票的任何一方（独自或与其一致行动人）通过以下方式执行：
- 将其在目标公司的投票权增长至目标公司有价证券的30%以上（在某些涉及中小型企业的案例中为25%）；
- 持有目标公司超过30%但少于50%的有价证券，并在之后的12个月中至少将其股票投票权增长5%；
- 不满足自愿要约收购的某些条件（涉及目标公司每类证券至少60%）；或
- 缺少可免于进行强制性要约收购的条款和条件。
在强制排除（squeeze-out）的收购中（即可使收购方收购目标公司100%的证券，或当收购方已购买了目标公司不少于95%的证券时），价格将按照《统一财政法案》和条例设定的标准确定。
现金或其他支付方式的区别是什么？
收购方可提供现金、现有或新股份、其他证券（即不同类型的股份、可转换债券、认股权证）或上述的任意组合。但是，在强制性要约收购的情况下，如果作为对价提供的证券不被允许在所有受监管的欧盟市场中交易，或者收购方在启动要约收购前12个月中，以现金形式至少收购了5%的拥有目标公司股东大会投票权的证券时，则收购方必须提供现金收购方式供目标公司选择。
在强制排除程序中，公司证券持有者有权要求以现金形式全额支付对价。
全部股东必须适用同等收购条件吗？
是的。对所有持有同类股份的股东须一视同仁，对目标公司所有持券人的收购条件必须是相同的。如果在收购期间，收购方以一个高于要约收购报价的价格收购目标证券的，则所有股东均拥有获得此等更高价格的权利。
有义务购买其他类型的目标证券吗？
一般情况下，收购方被允许向任何目标证券发出收购要约，但收购方没有自动购买目标公司其他类型的证券的义务。
与员工的协议条款存在限制吗？
没有特别的限制。若收购方与员工达成协议，则此协议的条款须在要约收购的文件中被注明。
员工、养老金托管人和其他利益相关者将扮演怎样的角色？
要约收购文件须传达给收购方和目标公司双方的员工代表（在没有员工代表的情况下须直接传达给员工），并且前述文件必须包括收购方关于目标公司员工工作条件的计划信息。
需要哪些文件？
进行上市公司要约收购时，须提交的主要文件尤其包括：（i）收购方公告（需向监管委员会备案，并披露收购方进行收购的意图）；（ii）收购方的收购文件；（iii）收购方支付对价的担保文件；（iv）目标公司的声明，其中须包含：分析要约收购所需的所有必要信息、目标公司董事会做出的关于要约收购的评估、为批准各项防御措施而作出的召集股东大会的决定，以及要约收购对目标公司利益（尤其是员工权利）潜在影响的阐述；以及（v）一份目标公司员工代表（若有任命）就收购对目标公司的影响进行的分析声明。
进行兼并时，须提交的主要文件尤其包括：（i）兼并计划案（由董事会编制，须包括兼并的汇率信息等）；（ii）董事会的兼并阐述报告（包括从法律和经济角度阐述合并的理由）；（iii）相关公司各自任命的财务专家就汇率确认给予的公平意见（汇率也须由上述各家公司法定地址所在地的法院院长任命的专家参与确认）的；及（iv）各家董事会和股东大会批准兼并计划的决议。
有特别的信息披露要求吗？
要约收购文件须包含以下主要信息：（i）收购方及其母公司的主要信息；（ii）目标公司的主要信息；（iii）收购方意图通过公开要约收购方式收购的证券的主要信息；(iv) 要约收购中证券的价格及要约收购的总体价值（v）要约收购的依据及触发要约收购义务的事件（如有）；（vi）收购方是否意图通过收购取消目标公司的上市地位；（vii）要约收购的先决条件(如有)；（viii）收购方所持参股（包括作为标的资产的多头持仓与发行人股份）；（ix）适用法律、法规所规定的所有沟通记录或授权；（x）用于公布要约相关文件及通告的互联网网站。此外，收购方须提供所有关于收购方和目标公司的财会信息文件。
主要成本是什么？
主要成本是各类财务、法律和会计顾问的费用、为收购价款提供支付担保的交单银行的潜在费用、为确保交易融资的安全可能产生的成本以及要约收购的申请费和适用印花税。
需要谁的许可？
所有要约收购的文件须经监管委员会核准。根据交易的规模和性质，须经相应的主管监管机构（即针对金融机构的欧洲中央银行或意大利银行，以及针对保险公司的保险监管局等）的核准。若为受保护行业，在作出要约收购前，可能还须经其他机构的核准。若引起兼并前竞争要约的，或若为受管制行业的，竞争和市场管理局或欧盟委员会可能会要求清仓。在兼并的情况下，兼并完成前始终须得到股东的核准。
需要哪些等级的核准或接受？
原则上，收购的完成与所收购股份的百分比无关。但是，如果收购方为其要约收购附加条件，进而确保：
- 对目标公司的法律控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达50%的参与控股+一票公司投票权；
- 对特别股东大会的控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达6%的投票权；或
- 公司的摘牌权和强制排除少数股东的权利：则在收购后，收购方至少须持有被收购公司95%（最低限额）的股份。
在兼并的情况下，为谨慎起见，需事先确保获得超过半数的有利投票。在某些情况下，收购方可获得不可撤销的授权以对兼并进行有利投票。
何时需要/可以通过现金支付对价？
以现金或证券形式支付的收购价款，以及适用的担保，必须在要约收购的承诺期开始之前作出。特别需强调的是，收购方必须在要约收购文件公布前一天之内，向监管委员会提交所有关于担保计划的必要文件。
写信给 Roberto
国际比较法律指南 – 善意或恶意
2017年2月22日
-
意大利
- 并购
目标公司董事会须公布讨论内容吗？
目标公司董事会无披露任何谈判及讨论的内容的义务，则须保密直至保密义务结束或要约收购完成。若泄密或目标公司股票价格有异常变动，则须发布公告。
目标公司可如何抵制管控的变化？
原则上，目标公司可以尝试实施若干防御措施以抵制恶意收购（例如执行“皇冠之珠”、回购、库存股票转让、免费发行认股权证、寻找“白衣骑士”等）。然而，被动规则通常适用于有价证券涉及要约收购的意大利上市公司，因此自公布之日起至收购结束或到期期间，目标公司通常应该避免采取任何可能妨碍要约收购成功的行动，但目标公司董事会批准此类防御行动的除外。
目标公司必须向监管委员会和其股票上市所在国的收购监管机构报告其放弃被动规则的所有决议。
对于外国收购者，若强制放弃所有可能干扰收购完成的行动的被动规则，或目标公司章程可能包含的突破性规定，不适用于由不受该等规定或收购方证券上市国家的同等规定约束的实体启动的要约收购或交换股权收购。
是一场公平的战斗吗？
最终，这主要取决于目标公司股东做出的决定。目标公司的董事会可能会因认为收购不符合公司最大利益而抵制收购。但董事会采取任何防御措施前，都须获得大多数股东的同意。
被允许的交易条件是哪些？有什么限制？
作为一般规则，要约收购的成功不可受限于收购方单方面提出的条件。
但是，自愿的现金或股权互换要约收购可以受限于某些前述条件。其中可能被允许的最常见的条件有：
- 进行投标最低持股数量的要求；
- 获得相关机构所有必要的核准；
- 目标公司缺乏某些可能对收购产生负面影响，或决定中止收购的防御行为。
收购方的上述先决条件必须在以下文件中标明：（i）需向监管委员会备案的披露收购方收购意向的通讯记录；（ii）招募备忘录；（iii）收购的相关表格文件。
在强制收购的情况下，根据定义，强制收购不得受制于任何条件。
在收购过程中收购方可如何控制目标公司？
收购方在收购过程中仅可行使较少的控制权并对目标公司施加有限的影响；另一方面，目标公司董事在采取所有阻挠收购的行动前，须获得股东批准。
收购方何时开始管控公司？
一旦要约收购完成并支付收购价款后，目标公司的有价证券将被转移给收购方。届时，收购方必须召开目标公司股东大会以任命新一届董事会。为使收购方获得目标公司的控制权，在收购方无论何时通过要约收购获得目标公司至少75%的拥有普通股东会议投票权的证券后，根据《统一财政法案》的规定，在第一次为罢免或任命董事，或修改目标公司章程而召开的股东大会上，不可强制执行以下内容：
- 对目标公司投票权进行任何法定或合同限制；或
- 目标公司章程规定的关于董事任免的任何特别权利，以及确定额外“增加”的投票权的章程规定。
收购方如何获得100%控制权？
在强制排除程序中，若收购方已通过要约收购认购目标公司不少于95%有投票权的有价证券，则收购方可认购目标公司所有有投票权的有价证券。在该情形下，若强制排除少数股东的意图已在收购文件中进行声明，在收购完成后的90日内，收购方有权从其他股东处认购剩余的有价证券。
是否有解约金？
在兼并案中解约金是常见的，通常由收购方和某些股东在协议中签订。
在收购案中解约金不常见，一般目标公司将承诺在收购不成功时向收购方支付解约金。在该情形下，鉴于要约收购在原则上须被告知目标公司股东，且可无须与目标公司本身的公司权益一致，因此前述条款的强制性可能会受到质疑。最终，任何解约金的金额不会妨碍对目标公司进行的任何潜在竞争收购。
目标公司可以同意不出售公司或其资产吗？
在提交公开竞标之前，如果目标公司的董事会认为收购方的收购符合目标公司的最佳利益，目标公司可与潜在收购方进行排他性的协商，或承诺不出售公司或其资产。收购方也可以将某些条件（如要求目标公司董事会或股东必须避免采取可能会对收购的成功产生负面影响的行动的条件）列入要约收购文件中。
目标公司可以同意发行股票或出售资产吗？
目标公司可能已在其章程中规定了抵制恶意收购的防御手段。但是，一旦启动要约收购，并且如果被动规则适用，则未经其股东的事先批准，目标公司必须避免采取可能对要约收购的成功产生负面影响的行动，例如发行新股票或出售其资产。
达成交易需要哪些承诺？
从目标公司的主要股东处得到其将出售股份的承诺，对交易的达成有很大助益。或者，收购方可以尝试，单独或与其一致行动人，收购目标公司超过30%的股份，进而触发发起强制要约收购的义务。否则，收购方可以在要约收购文件中添加要求最低持股数量的条款。
可以通过要约收购外的其他程序认购股份吗？
收购方可在要约收购外，自由认购目标公司的有价证券。但是，如果在收购期间，收购方以高于要约收购中定价的价格认购目标公司的有价证券的，根据条例规定，要约收购的价格必须相应增长。
可以在收购过程外购买其他金融衍生品吗？
购买潜在资产，即以有价证券作为提供对象的金融衍生品（例如期权、远期、期货、掉期交易等）时，条例同样适用。因此，若在收购期间，收购方以收购对象的有价证券作为标的资产作多头交易（即在收购方对呈积极趋势的基础资产感兴趣的情况下，收购金融衍生品），并且认购价格高于收购定价，那么要约定价必须相应增长。在这种情况下，价格被考虑为：基础证券的合约价，加上收购多头所支出或收到的金额的总和。
在要约前及要约过程中，关于股份和衍生品小额增持的披露条件是什么？
信息披露适用于收购拥有表决权的上市公司股份，并且当个人持有至少2%拥有表决权的上市公司股票（或若为中小型企业则须持有5%）时须即刻履行信息披露义务。在该等情形下，收购方必须在相关交易结束后的五个“交易日”内，就持股比例和收购的股份数量通知目标公司和监管委员会。
信息披露是强制性的，无论投票权是否已授予第三方或由第三方持有，也无论投票权是否已被暂停。
当收购方收购的拥有投票权的目标上市公司有价证券超过以下比例时，收购方应履行同等信息披露义务: 5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50%; 66.6%; 90% 和 95%。
当符合上述参股比例的收购方减少其在目标上市公司中的股份时，该收购方应履行类似的信息披露义务。
在“潜在”持股的情况下，即通过实物交易的衍生品参股的（例如可转换债券或认股权证），当达到或超过以下比例时，收购方须履行进一步的披露义务：5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50% 和 75%。
在多头交易的情况下，即通过，特别是通过现金结算的衍生品参股的，当到达或超过以下比例时，收购方须履行附加的披露义务：5%; 20%; 30% 和50%。
需要注意的是，以上针对潜在持股和多头交易的披露条件与拥有投票权的标的证券的数量有关；因此，如果标的证券的数量是可变的，则拟考虑的数量应取最大值。
潜在持股的披露条件不考虑收购方持有且已被披露的上市公司证券。
在不存在其他多头交易的前提下，若相关数值已被超过，并且该数值已作为实际股权或潜在股权向监管委员会登记备案，则该多头交易无须履行披露义务。
在要约收购的情况下，收购方向监管委员会登记备案的沟通记录，必须包括收购方的持股证明，以及收购方拥有授予其对目标公司证券进行多头交易的全部金融衍生品的证明。
此外，若签署股东协议的任何一方涉及多于2%的上市公司股票资本时，该方必须向监管委员会和发行公司披露此等情况。
限制及后果是什么？
任何未履行《统一财政法案》规定下的披露责任和义务的个人将被处以行政或刑事处分，并被剥夺投票权。
可提供给买家的信息有哪些？
善意买家可能已在初步的接触中收集了目标公司的信息，或已被允许对目标公司进行尽职调查。相反的，恶意买家一般不会被允许对目标公司进行尽职调查，其仅可基于公开信息启动要约收购。公开信息包括公司注册处存档的文件和信息，如：
– 目标公司向市场发出的关于股价敏感信息的通知；
– 目标公司年度、半年度和季度财务报表；
– 股东结构和企业管理报告；
– 目标公司年度管制报告及合规报告；
– 目标公司章程和股东大会会议记录；
– 关于超过拥有投票权的证券2%的股权信息；
– 关于所有重要交易的文件和信息（如证券发行、并购、增资、收购、出售资产等）；
– 所有股东协议；
– 与相关方的交易细节；
– 关于员工和管理者股份期权计划的文件和信息；
– 所有财务分析师或评级机构报告。
谈判是保密的吗？获得资料是受限制的吗？
原则上，并无披露机密谈判的义务。事实上，收购方和目标公司可签署一份保密协议，以承诺在最终决定作出前，不泄露任何关于对被目标公司进行潜在收购的信息。
一旦做出收购决定，收购方必须立刻以新闻发布的方式公开前述决定，之后要约收购文件必须在20日内在监管委员会处备案。
在收购公告前，如果正在进行的谈判内容被泄露并在市场上造成舆论议论的，保密协议的签署双方通常将承诺立即就该等泄露向监管委员会咨询。在前述情况的任何情形下，目标公司和收购方均有义务向市场说明并澄清，并可能被要求披露与正在进行的谈判的状况相关的机密信息和其他关于目标公司及其子公司的信息。
何时须发布公告以及何种信息须被公开？
一旦决定启动现金或股权置换要约，或收购方满足启动强制要约收购的条件的，收购方必须根据《统一财政法案》第102条的规定，通知市场及目标公司。在该阶段，收购文件一经监管委员会核准，将被立刻公开。关于要约收购的所有实质性内容，包括与目标公司董事和高管达成的所有协议，均须公之于众。
如果信息有误或被更改怎么办？
收购方必须在发现要约收购文件中的错误信息后立即将其修正。如果发生任何未经披露的新事件或新情况，监管委员会有权暂停收购，但暂停期间不得超过30天，且前述情形可能会导致受送达人对本次收购做出不利评估。
Chinese outbound M&A was one of the main topics of interest at the 2017 Hong Kong IFLR Forum on M&A in Asia, a great event with an outstanding level of speakers and very interesting discussions on various themes related to international investments.
All the attendants shared the view that momentum for Chinese overseas investments is still strong, despite the recent policy aiming at curbing the outflow of capitals from China.
A particularly interesting session was that on “best practices to overcome credibility and experience gaps increasingly faced by “off the radar” Chinese bidders”.
Opening a one-to-one negotiation or letting a Chinese company bid at an auction involves often great deal of uncertainty, as most participants to the session shared the experience of having seeing their Chinese counterpart walk away from the negotiation without any explanation (the so-called “Random Investors”).
I have scribbled down the take-aways of the discussion as follows.
Main clues to spot early on the Random investor:
- the Company pops out from nowhere and has no track record of overseas investments;
- the Company has no legal or financial advisors, or if they do, their advisors are not experienced in overseas transactions;
- the Company has excellent advisors… but has not paid their fees (yes, that happens)
- the target does not belong to the Company’s core business (and there is no explanation for their interest for the deal);
What should you do to be on the safe side?
- request a written declaration of interest, expressing the reasons why the Company wants to invest in the target and what is their mid term strategy, signed and stamped by the legal representative (if they are not ready to hand over this letter the game can stop here).
- If the Company represents a group of investors, require full disclosure and letters of confirmation from all parties, from day one (AC Milan’s case is a good example of what happens later on if there is no disclosure of all players, and their stakes in the deal);
- request proof that the Company has filed the application for the authorisation to invest overseas (due to the recent tightening of controls on capital outflow, this step is fundamental);
- request proof that they have the finance needed for the deal (either onshore or, better, off-shore);
- make clear that you will require a “break fee” (which can vary from 5 to 10%) in case they walk away from the negotiation (we have heard of US companies expecting 30 to 50% break fee on the value of the deal…)
可以选择吗？
虽然恶意收购的手段在意大利并不常见，但《统一财政法案》同时承认善意及恶意的要约收购。
在接近目标公司时须遵守哪些法规？
关于收购方在接近目标公司时应采取何种方式并不存在特别规定。在善意收购中，潜在的买家可以接近目标公司的管理人员并进行初步的谈判，进而得到目标公司的更多信息，用于决定是以兼并还是要约收购的形式收购目标公司。但是，以上接触须始终遵守有关股价敏感信息披露和禁止市场滥用行为的法规。
目标公司的董事会如何发挥作用？
除非目标公司的章程另有规定，否则须遵守被动规则。因此，在缺少股东特别审批的情况下，目标公司的董事必须避免采取任何可能危害要约收购目的的行动。
尽管如此，始终以股东最大利益为前提的目标公司的董事会可以对要约收购的结果施加影响。例如：当收购方为其竞争者时，或当另一个竞争要约有望启动时，目标公司的董事会可以拒绝收购方在收购启动前对其进行尽职调查。此外，由目标公司董事起草的报表可以包括其针对要约收购价款的公平性进行的评论。
善意或恶意的不同选择是否会影响收购过程？
除非目标公司决定对恶意收购采取防御措施，否则，选择善意或恶意收购并不明显地影响《统一财政法案》规定的收购过程，善意和恶意收购最大的区别是，在恶意收购中，收购期自要约文件公布后5日后开始，而非要约文件公布之日。
有其他收购方法吗？
意大利上市公司并购交易通常通过以下两种方式进行：（i）要约收购，在该方式中，对上市公司控股股权的收购将被要求以现金股权收购或股权互换收购的方式，或两者结合的方式进行；或（ii）法定的直接或反向合并。
双方需要哪些顾问？
在上市公司的并购交易中，双方通常会聘请法律和财务顾问、会计师和公共关系顾问。在某些情况下，可能还需要委派一名独立的专家就并购事宜的财务条款提出公平的意见。
需要多长时间？
上市公司的并购交易时间取决于其结构、审议的形式以及其是否为善意或恶意并购。根据交易可能所需的监管部门审批的类型，并购时间可以相应延长。
在就上市目标公司拥有投票权的所有股份进行强制性收购时，收购开放期限为15至25个“交易日”。其他收购的开放期限为15至40个交易日,但监管委员会有权将受理时间延长至55个交易日。此外，若出现竞争要约，受理时间可以进一步延长。
鉴于兼并上市公司的初步要求（即所有相关公司的董事会和股东大会均须批准兼并及兼并文件，并向监管委员会提交前述文件供其审批），其所需时间一般较长。为就兼并事宜进行投票而召开特别股东大会前至少30日，所有兼并文件必须存放在公司的注册地址（或公司官网公布的地址）。一旦兼并所涉及的公司的特别股东大会批准兼并，相关批准决议须存放在公司注册处(“Registro delle Imprese”)。仅在批准决议存放至公司注册处之日起60日后，兼并方可在公证人面前最终执行。兼并契约的副本须在兼并契约提交至公司注册处后10日内被交送至监管委员会。自兼并衍生出的新公司也必须在其在公司注册处备案后的30日内，将修订后的章程的副本提交至监管委员会。
主要障碍是什么？
现金要约收购：启动要约收购的初步条件是原则上与目标公司的主要股东和管理层达成协议。一旦决定启动要约收购，主要障碍在于满足所有条件、得到监管部门的批准和满足反垄断的兼并前控制等待期。此外，鉴于一般情况下，要约收购需第三方融资提供全部或部分资金，在实际启动收购之前，收购方须已获得银行提供融资的审批。
股权要约收购：由于在股权要约收购中，对价为股权互换，在启动股权要约收购之前，收购方须已获得所有所需的股东大会的决议和授权以达到股权互换的目的。
兼并：兼并的主要障碍是：（1）准备兼并文件这一程序的复杂性以及（2）兼并需要金融和会计专家就包括汇率公平在内的相关事宜进行确认。此外，兼并须获得特别股东大会的批准。
交易条款和价格的灵活性如何？
在自愿的现金或股权交换要约收购的情况下，收购方原则上可自由设定价格。
在强制性收购的情况下，收购价格为过去12个月中，收购方及其一致行动人在购买目标公司同类股票时所支付的最高价格；或者，如果在过去12个月中未购买过股票时，收购价格为过去12个月中目标公司同类股票的加权平均市场价格；或者，如果目标公司股票交易时间少于12个月时，收购价格为该少于12个月的期限内的加权平均市场价格。
强制股权收购须由已购买目标公司股票的任何一方（独自或与其一致行动人）通过以下方式执行：
- 将其在目标公司的投票权增长至目标公司有价证券的30%以上（在某些涉及中小型企业的案例中为25%）；
- 持有目标公司超过30%但少于50%的有价证券，并在之后的12个月中至少将其股票投票权增长5%；
- 不满足自愿要约收购的某些条件（涉及目标公司每类证券至少60%）；或
- 缺少可免于进行强制性要约收购的条款和条件。
在强制排除（squeeze-out）的收购中（即可使收购方收购目标公司100%的证券，或当收购方已购买了目标公司不少于95%的证券时），价格将按照《统一财政法案》和条例设定的标准确定。
现金或其他支付方式的区别是什么？
收购方可提供现金、现有或新股份、其他证券（即不同类型的股份、可转换债券、认股权证）或上述的任意组合。但是，在强制性要约收购的情况下，如果作为对价提供的证券不被允许在所有受监管的欧盟市场中交易，或者收购方在启动要约收购前12个月中，以现金形式至少收购了5%的拥有目标公司股东大会投票权的证券时，则收购方必须提供现金收购方式供目标公司选择。
在强制排除程序中，公司证券持有者有权要求以现金形式全额支付对价。
全部股东必须适用同等收购条件吗？
是的。对所有持有同类股份的股东须一视同仁，对目标公司所有持券人的收购条件必须是相同的。如果在收购期间，收购方以一个高于要约收购报价的价格收购目标证券的，则所有股东均拥有获得此等更高价格的权利。
有义务购买其他类型的目标证券吗？
一般情况下，收购方被允许向任何目标证券发出收购要约，但收购方没有自动购买目标公司其他类型的证券的义务。
与员工的协议条款存在限制吗？
没有特别的限制。若收购方与员工达成协议，则此协议的条款须在要约收购的文件中被注明。
员工、养老金托管人和其他利益相关者将扮演怎样的角色？
要约收购文件须传达给收购方和目标公司双方的员工代表（在没有员工代表的情况下须直接传达给员工），并且前述文件必须包括收购方关于目标公司员工工作条件的计划信息。
需要哪些文件？
进行上市公司要约收购时，须提交的主要文件尤其包括：（i）收购方公告（需向监管委员会备案，并披露收购方进行收购的意图）；（ii）收购方的收购文件；（iii）收购方支付对价的担保文件；（iv）目标公司的声明，其中须包含：分析要约收购所需的所有必要信息、目标公司董事会做出的关于要约收购的评估、为批准各项防御措施而作出的召集股东大会的决定，以及要约收购对目标公司利益（尤其是员工权利）潜在影响的阐述；以及（v）一份目标公司员工代表（若有任命）就收购对目标公司的影响进行的分析声明。
进行兼并时，须提交的主要文件尤其包括：（i）兼并计划案（由董事会编制，须包括兼并的汇率信息等）；（ii）董事会的兼并阐述报告（包括从法律和经济角度阐述合并的理由）；（iii）相关公司各自任命的财务专家就汇率确认给予的公平意见（汇率也须由上述各家公司法定地址所在地的法院院长任命的专家参与确认）的；及（iv）各家董事会和股东大会批准兼并计划的决议。
有特别的信息披露要求吗？
要约收购文件须包含以下主要信息：（i）收购方及其母公司的主要信息；（ii）目标公司的主要信息；（iii）收购方意图通过公开要约收购方式收购的证券的主要信息；(iv) 要约收购中证券的价格及要约收购的总体价值（v）要约收购的依据及触发要约收购义务的事件（如有）；（vi）收购方是否意图通过收购取消目标公司的上市地位；（vii）要约收购的先决条件(如有)；（viii）收购方所持参股（包括作为标的资产的多头持仓与发行人股份）；（ix）适用法律、法规所规定的所有沟通记录或授权；（x）用于公布要约相关文件及通告的互联网网站。此外，收购方须提供所有关于收购方和目标公司的财会信息文件。
主要成本是什么？
主要成本是各类财务、法律和会计顾问的费用、为收购价款提供支付担保的交单银行的潜在费用、为确保交易融资的安全可能产生的成本以及要约收购的申请费和适用印花税。
需要谁的许可？
所有要约收购的文件须经监管委员会核准。根据交易的规模和性质，须经相应的主管监管机构（即针对金融机构的欧洲中央银行或意大利银行，以及针对保险公司的保险监管局等）的核准。若为受保护行业，在作出要约收购前，可能还须经其他机构的核准。若引起兼并前竞争要约的，或若为受管制行业的，竞争和市场管理局或欧盟委员会可能会要求清仓。在兼并的情况下，兼并完成前始终须得到股东的核准。
需要哪些等级的核准或接受？
原则上，收购的完成与所收购股份的百分比无关。但是，如果收购方为其要约收购附加条件，进而确保：
- 对目标公司的法律控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达50%的参与控股+一票公司投票权；
- 对特别股东大会的控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达6%的投票权；或
- 公司的摘牌权和强制排除少数股东的权利：则在收购后，收购方至少须持有被收购公司95%（最低限额）的股份。
在兼并的情况下，为谨慎起见，需事先确保获得超过半数的有利投票。在某些情况下，收购方可获得不可撤销的授权以对兼并进行有利投票。
何时需要/可以通过现金支付对价？
以现金或证券形式支付的收购价款，以及适用的担保，必须在要约收购的承诺期开始之前作出。特别需强调的是，收购方必须在要约收购文件公布前一天之内，向监管委员会提交所有关于担保计划的必要文件。
写信给 Roberto
国际比较法律指南 – 收购机制
2016年12月30日
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意大利
- 并购
目标公司董事会须公布讨论内容吗？
目标公司董事会无披露任何谈判及讨论的内容的义务，则须保密直至保密义务结束或要约收购完成。若泄密或目标公司股票价格有异常变动，则须发布公告。
目标公司可如何抵制管控的变化？
原则上，目标公司可以尝试实施若干防御措施以抵制恶意收购（例如执行“皇冠之珠”、回购、库存股票转让、免费发行认股权证、寻找“白衣骑士”等）。然而，被动规则通常适用于有价证券涉及要约收购的意大利上市公司，因此自公布之日起至收购结束或到期期间，目标公司通常应该避免采取任何可能妨碍要约收购成功的行动，但目标公司董事会批准此类防御行动的除外。
目标公司必须向监管委员会和其股票上市所在国的收购监管机构报告其放弃被动规则的所有决议。
对于外国收购者，若强制放弃所有可能干扰收购完成的行动的被动规则，或目标公司章程可能包含的突破性规定，不适用于由不受该等规定或收购方证券上市国家的同等规定约束的实体启动的要约收购或交换股权收购。
是一场公平的战斗吗？
最终，这主要取决于目标公司股东做出的决定。目标公司的董事会可能会因认为收购不符合公司最大利益而抵制收购。但董事会采取任何防御措施前，都须获得大多数股东的同意。
被允许的交易条件是哪些？有什么限制？
作为一般规则，要约收购的成功不可受限于收购方单方面提出的条件。
但是，自愿的现金或股权互换要约收购可以受限于某些前述条件。其中可能被允许的最常见的条件有：
- 进行投标最低持股数量的要求；
- 获得相关机构所有必要的核准；
- 目标公司缺乏某些可能对收购产生负面影响，或决定中止收购的防御行为。
收购方的上述先决条件必须在以下文件中标明：（i）需向监管委员会备案的披露收购方收购意向的通讯记录；（ii）招募备忘录；（iii）收购的相关表格文件。
在强制收购的情况下，根据定义，强制收购不得受制于任何条件。
在收购过程中收购方可如何控制目标公司？
收购方在收购过程中仅可行使较少的控制权并对目标公司施加有限的影响；另一方面，目标公司董事在采取所有阻挠收购的行动前，须获得股东批准。
收购方何时开始管控公司？
一旦要约收购完成并支付收购价款后，目标公司的有价证券将被转移给收购方。届时，收购方必须召开目标公司股东大会以任命新一届董事会。为使收购方获得目标公司的控制权，在收购方无论何时通过要约收购获得目标公司至少75%的拥有普通股东会议投票权的证券后，根据《统一财政法案》的规定，在第一次为罢免或任命董事，或修改目标公司章程而召开的股东大会上，不可强制执行以下内容：
- 对目标公司投票权进行任何法定或合同限制；或
- 目标公司章程规定的关于董事任免的任何特别权利，以及确定额外“增加”的投票权的章程规定。
收购方如何获得100%控制权？
在强制排除程序中，若收购方已通过要约收购认购目标公司不少于95%有投票权的有价证券，则收购方可认购目标公司所有有投票权的有价证券。在该情形下，若强制排除少数股东的意图已在收购文件中进行声明，在收购完成后的90日内，收购方有权从其他股东处认购剩余的有价证券。
是否有解约金？
在兼并案中解约金是常见的，通常由收购方和某些股东在协议中签订。
在收购案中解约金不常见，一般目标公司将承诺在收购不成功时向收购方支付解约金。在该情形下，鉴于要约收购在原则上须被告知目标公司股东，且可无须与目标公司本身的公司权益一致，因此前述条款的强制性可能会受到质疑。最终，任何解约金的金额不会妨碍对目标公司进行的任何潜在竞争收购。
目标公司可以同意不出售公司或其资产吗？
在提交公开竞标之前，如果目标公司的董事会认为收购方的收购符合目标公司的最佳利益，目标公司可与潜在收购方进行排他性的协商，或承诺不出售公司或其资产。收购方也可以将某些条件（如要求目标公司董事会或股东必须避免采取可能会对收购的成功产生负面影响的行动的条件）列入要约收购文件中。
目标公司可以同意发行股票或出售资产吗？
目标公司可能已在其章程中规定了抵制恶意收购的防御手段。但是，一旦启动要约收购，并且如果被动规则适用，则未经其股东的事先批准，目标公司必须避免采取可能对要约收购的成功产生负面影响的行动，例如发行新股票或出售其资产。
达成交易需要哪些承诺？
从目标公司的主要股东处得到其将出售股份的承诺，对交易的达成有很大助益。或者，收购方可以尝试，单独或与其一致行动人，收购目标公司超过30%的股份，进而触发发起强制要约收购的义务。否则，收购方可以在要约收购文件中添加要求最低持股数量的条款。
可以通过要约收购外的其他程序认购股份吗？
收购方可在要约收购外，自由认购目标公司的有价证券。但是，如果在收购期间，收购方以高于要约收购中定价的价格认购目标公司的有价证券的，根据条例规定，要约收购的价格必须相应增长。
可以在收购过程外购买其他金融衍生品吗？
购买潜在资产，即以有价证券作为提供对象的金融衍生品（例如期权、远期、期货、掉期交易等）时，条例同样适用。因此，若在收购期间，收购方以收购对象的有价证券作为标的资产作多头交易（即在收购方对呈积极趋势的基础资产感兴趣的情况下，收购金融衍生品），并且认购价格高于收购定价，那么要约定价必须相应增长。在这种情况下，价格被考虑为：基础证券的合约价，加上收购多头所支出或收到的金额的总和。
在要约前及要约过程中，关于股份和衍生品小额增持的披露条件是什么？
信息披露适用于收购拥有表决权的上市公司股份，并且当个人持有至少2%拥有表决权的上市公司股票（或若为中小型企业则须持有5%）时须即刻履行信息披露义务。在该等情形下，收购方必须在相关交易结束后的五个“交易日”内，就持股比例和收购的股份数量通知目标公司和监管委员会。
信息披露是强制性的，无论投票权是否已授予第三方或由第三方持有，也无论投票权是否已被暂停。
当收购方收购的拥有投票权的目标上市公司有价证券超过以下比例时，收购方应履行同等信息披露义务: 5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50%; 66.6%; 90% 和 95%。
当符合上述参股比例的收购方减少其在目标上市公司中的股份时，该收购方应履行类似的信息披露义务。
在“潜在”持股的情况下，即通过实物交易的衍生品参股的（例如可转换债券或认股权证），当达到或超过以下比例时，收购方须履行进一步的披露义务：5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50% 和 75%。
在多头交易的情况下，即通过，特别是通过现金结算的衍生品参股的，当到达或超过以下比例时，收购方须履行附加的披露义务：5%; 20%; 30% 和50%。
需要注意的是，以上针对潜在持股和多头交易的披露条件与拥有投票权的标的证券的数量有关；因此，如果标的证券的数量是可变的，则拟考虑的数量应取最大值。
潜在持股的披露条件不考虑收购方持有且已被披露的上市公司证券。
在不存在其他多头交易的前提下，若相关数值已被超过，并且该数值已作为实际股权或潜在股权向监管委员会登记备案，则该多头交易无须履行披露义务。
在要约收购的情况下，收购方向监管委员会登记备案的沟通记录，必须包括收购方的持股证明，以及收购方拥有授予其对目标公司证券进行多头交易的全部金融衍生品的证明。
此外，若签署股东协议的任何一方涉及多于2%的上市公司股票资本时，该方必须向监管委员会和发行公司披露此等情况。
限制及后果是什么？
任何未履行《统一财政法案》规定下的披露责任和义务的个人将被处以行政或刑事处分，并被剥夺投票权。
可提供给买家的信息有哪些？
善意买家可能已在初步的接触中收集了目标公司的信息，或已被允许对目标公司进行尽职调查。相反的，恶意买家一般不会被允许对目标公司进行尽职调查，其仅可基于公开信息启动要约收购。公开信息包括公司注册处存档的文件和信息，如：
– 目标公司向市场发出的关于股价敏感信息的通知；
– 目标公司年度、半年度和季度财务报表；
– 股东结构和企业管理报告；
– 目标公司年度管制报告及合规报告；
– 目标公司章程和股东大会会议记录；
– 关于超过拥有投票权的证券2%的股权信息；
– 关于所有重要交易的文件和信息（如证券发行、并购、增资、收购、出售资产等）；
– 所有股东协议；
– 与相关方的交易细节；
– 关于员工和管理者股份期权计划的文件和信息；
– 所有财务分析师或评级机构报告。
谈判是保密的吗？获得资料是受限制的吗？
原则上，并无披露机密谈判的义务。事实上，收购方和目标公司可签署一份保密协议，以承诺在最终决定作出前，不泄露任何关于对被目标公司进行潜在收购的信息。
一旦做出收购决定，收购方必须立刻以新闻发布的方式公开前述决定，之后要约收购文件必须在20日内在监管委员会处备案。
在收购公告前，如果正在进行的谈判内容被泄露并在市场上造成舆论议论的，保密协议的签署双方通常将承诺立即就该等泄露向监管委员会咨询。在前述情况的任何情形下，目标公司和收购方均有义务向市场说明并澄清，并可能被要求披露与正在进行的谈判的状况相关的机密信息和其他关于目标公司及其子公司的信息。
何时须发布公告以及何种信息须被公开？
一旦决定启动现金或股权置换要约，或收购方满足启动强制要约收购的条件的，收购方必须根据《统一财政法案》第102条的规定，通知市场及目标公司。在该阶段，收购文件一经监管委员会核准，将被立刻公开。关于要约收购的所有实质性内容，包括与目标公司董事和高管达成的所有协议，均须公之于众。
如果信息有误或被更改怎么办？
收购方必须在发现要约收购文件中的错误信息后立即将其修正。如果发生任何未经披露的新事件或新情况，监管委员会有权暂停收购，但暂停期间不得超过30天，且前述情形可能会导致受送达人对本次收购做出不利评估。
Chinese outbound M&A was one of the main topics of interest at the 2017 Hong Kong IFLR Forum on M&A in Asia, a great event with an outstanding level of speakers and very interesting discussions on various themes related to international investments.
All the attendants shared the view that momentum for Chinese overseas investments is still strong, despite the recent policy aiming at curbing the outflow of capitals from China.
A particularly interesting session was that on “best practices to overcome credibility and experience gaps increasingly faced by “off the radar” Chinese bidders”.
Opening a one-to-one negotiation or letting a Chinese company bid at an auction involves often great deal of uncertainty, as most participants to the session shared the experience of having seeing their Chinese counterpart walk away from the negotiation without any explanation (the so-called “Random Investors”).
I have scribbled down the take-aways of the discussion as follows.
Main clues to spot early on the Random investor:
- the Company pops out from nowhere and has no track record of overseas investments;
- the Company has no legal or financial advisors, or if they do, their advisors are not experienced in overseas transactions;
- the Company has excellent advisors… but has not paid their fees (yes, that happens)
- the target does not belong to the Company’s core business (and there is no explanation for their interest for the deal);
What should you do to be on the safe side?
- request a written declaration of interest, expressing the reasons why the Company wants to invest in the target and what is their mid term strategy, signed and stamped by the legal representative (if they are not ready to hand over this letter the game can stop here).
- If the Company represents a group of investors, require full disclosure and letters of confirmation from all parties, from day one (AC Milan’s case is a good example of what happens later on if there is no disclosure of all players, and their stakes in the deal);
- request proof that the Company has filed the application for the authorisation to invest overseas (due to the recent tightening of controls on capital outflow, this step is fundamental);
- request proof that they have the finance needed for the deal (either onshore or, better, off-shore);
- make clear that you will require a “break fee” (which can vary from 5 to 10%) in case they walk away from the negotiation (we have heard of US companies expecting 30 to 50% break fee on the value of the deal…)
可以选择吗？
虽然恶意收购的手段在意大利并不常见，但《统一财政法案》同时承认善意及恶意的要约收购。
在接近目标公司时须遵守哪些法规？
关于收购方在接近目标公司时应采取何种方式并不存在特别规定。在善意收购中，潜在的买家可以接近目标公司的管理人员并进行初步的谈判，进而得到目标公司的更多信息，用于决定是以兼并还是要约收购的形式收购目标公司。但是，以上接触须始终遵守有关股价敏感信息披露和禁止市场滥用行为的法规。
目标公司的董事会如何发挥作用？
除非目标公司的章程另有规定，否则须遵守被动规则。因此，在缺少股东特别审批的情况下，目标公司的董事必须避免采取任何可能危害要约收购目的的行动。
尽管如此，始终以股东最大利益为前提的目标公司的董事会可以对要约收购的结果施加影响。例如：当收购方为其竞争者时，或当另一个竞争要约有望启动时，目标公司的董事会可以拒绝收购方在收购启动前对其进行尽职调查。此外，由目标公司董事起草的报表可以包括其针对要约收购价款的公平性进行的评论。
善意或恶意的不同选择是否会影响收购过程？
除非目标公司决定对恶意收购采取防御措施，否则，选择善意或恶意收购并不明显地影响《统一财政法案》规定的收购过程，善意和恶意收购最大的区别是，在恶意收购中，收购期自要约文件公布后5日后开始，而非要约文件公布之日。
有其他收购方法吗？
意大利上市公司并购交易通常通过以下两种方式进行：（i）要约收购，在该方式中，对上市公司控股股权的收购将被要求以现金股权收购或股权互换收购的方式，或两者结合的方式进行；或（ii）法定的直接或反向合并。
双方需要哪些顾问？
在上市公司的并购交易中，双方通常会聘请法律和财务顾问、会计师和公共关系顾问。在某些情况下，可能还需要委派一名独立的专家就并购事宜的财务条款提出公平的意见。
需要多长时间？
上市公司的并购交易时间取决于其结构、审议的形式以及其是否为善意或恶意并购。根据交易可能所需的监管部门审批的类型，并购时间可以相应延长。
在就上市目标公司拥有投票权的所有股份进行强制性收购时，收购开放期限为15至25个“交易日”。其他收购的开放期限为15至40个交易日,但监管委员会有权将受理时间延长至55个交易日。此外，若出现竞争要约，受理时间可以进一步延长。
鉴于兼并上市公司的初步要求（即所有相关公司的董事会和股东大会均须批准兼并及兼并文件，并向监管委员会提交前述文件供其审批），其所需时间一般较长。为就兼并事宜进行投票而召开特别股东大会前至少30日，所有兼并文件必须存放在公司的注册地址（或公司官网公布的地址）。一旦兼并所涉及的公司的特别股东大会批准兼并，相关批准决议须存放在公司注册处(“Registro delle Imprese”)。仅在批准决议存放至公司注册处之日起60日后，兼并方可在公证人面前最终执行。兼并契约的副本须在兼并契约提交至公司注册处后10日内被交送至监管委员会。自兼并衍生出的新公司也必须在其在公司注册处备案后的30日内，将修订后的章程的副本提交至监管委员会。
主要障碍是什么？
现金要约收购：启动要约收购的初步条件是原则上与目标公司的主要股东和管理层达成协议。一旦决定启动要约收购，主要障碍在于满足所有条件、得到监管部门的批准和满足反垄断的兼并前控制等待期。此外，鉴于一般情况下，要约收购需第三方融资提供全部或部分资金，在实际启动收购之前，收购方须已获得银行提供融资的审批。
股权要约收购：由于在股权要约收购中，对价为股权互换，在启动股权要约收购之前，收购方须已获得所有所需的股东大会的决议和授权以达到股权互换的目的。
兼并：兼并的主要障碍是：（1）准备兼并文件这一程序的复杂性以及（2）兼并需要金融和会计专家就包括汇率公平在内的相关事宜进行确认。此外，兼并须获得特别股东大会的批准。
交易条款和价格的灵活性如何？
在自愿的现金或股权交换要约收购的情况下，收购方原则上可自由设定价格。
在强制性收购的情况下，收购价格为过去12个月中，收购方及其一致行动人在购买目标公司同类股票时所支付的最高价格；或者，如果在过去12个月中未购买过股票时，收购价格为过去12个月中目标公司同类股票的加权平均市场价格；或者，如果目标公司股票交易时间少于12个月时，收购价格为该少于12个月的期限内的加权平均市场价格。
强制股权收购须由已购买目标公司股票的任何一方（独自或与其一致行动人）通过以下方式执行：
- 将其在目标公司的投票权增长至目标公司有价证券的30%以上（在某些涉及中小型企业的案例中为25%）；
- 持有目标公司超过30%但少于50%的有价证券，并在之后的12个月中至少将其股票投票权增长5%；
- 不满足自愿要约收购的某些条件（涉及目标公司每类证券至少60%）；或
- 缺少可免于进行强制性要约收购的条款和条件。
在强制排除（squeeze-out）的收购中（即可使收购方收购目标公司100%的证券，或当收购方已购买了目标公司不少于95%的证券时），价格将按照《统一财政法案》和条例设定的标准确定。
现金或其他支付方式的区别是什么？
收购方可提供现金、现有或新股份、其他证券（即不同类型的股份、可转换债券、认股权证）或上述的任意组合。但是，在强制性要约收购的情况下，如果作为对价提供的证券不被允许在所有受监管的欧盟市场中交易，或者收购方在启动要约收购前12个月中，以现金形式至少收购了5%的拥有目标公司股东大会投票权的证券时，则收购方必须提供现金收购方式供目标公司选择。
在强制排除程序中，公司证券持有者有权要求以现金形式全额支付对价。
全部股东必须适用同等收购条件吗？
是的。对所有持有同类股份的股东须一视同仁，对目标公司所有持券人的收购条件必须是相同的。如果在收购期间，收购方以一个高于要约收购报价的价格收购目标证券的，则所有股东均拥有获得此等更高价格的权利。
有义务购买其他类型的目标证券吗？
一般情况下，收购方被允许向任何目标证券发出收购要约，但收购方没有自动购买目标公司其他类型的证券的义务。
与员工的协议条款存在限制吗？
没有特别的限制。若收购方与员工达成协议，则此协议的条款须在要约收购的文件中被注明。
员工、养老金托管人和其他利益相关者将扮演怎样的角色？
要约收购文件须传达给收购方和目标公司双方的员工代表（在没有员工代表的情况下须直接传达给员工），并且前述文件必须包括收购方关于目标公司员工工作条件的计划信息。
需要哪些文件？
进行上市公司要约收购时，须提交的主要文件尤其包括：（i）收购方公告（需向监管委员会备案，并披露收购方进行收购的意图）；（ii）收购方的收购文件；（iii）收购方支付对价的担保文件；（iv）目标公司的声明，其中须包含：分析要约收购所需的所有必要信息、目标公司董事会做出的关于要约收购的评估、为批准各项防御措施而作出的召集股东大会的决定，以及要约收购对目标公司利益（尤其是员工权利）潜在影响的阐述；以及（v）一份目标公司员工代表（若有任命）就收购对目标公司的影响进行的分析声明。
进行兼并时，须提交的主要文件尤其包括：（i）兼并计划案（由董事会编制，须包括兼并的汇率信息等）；（ii）董事会的兼并阐述报告（包括从法律和经济角度阐述合并的理由）；（iii）相关公司各自任命的财务专家就汇率确认给予的公平意见（汇率也须由上述各家公司法定地址所在地的法院院长任命的专家参与确认）的；及（iv）各家董事会和股东大会批准兼并计划的决议。
有特别的信息披露要求吗？
要约收购文件须包含以下主要信息：（i）收购方及其母公司的主要信息；（ii）目标公司的主要信息；（iii）收购方意图通过公开要约收购方式收购的证券的主要信息；(iv) 要约收购中证券的价格及要约收购的总体价值（v）要约收购的依据及触发要约收购义务的事件（如有）；（vi）收购方是否意图通过收购取消目标公司的上市地位；（vii）要约收购的先决条件(如有)；（viii）收购方所持参股（包括作为标的资产的多头持仓与发行人股份）；（ix）适用法律、法规所规定的所有沟通记录或授权；（x）用于公布要约相关文件及通告的互联网网站。此外，收购方须提供所有关于收购方和目标公司的财会信息文件。
主要成本是什么？
主要成本是各类财务、法律和会计顾问的费用、为收购价款提供支付担保的交单银行的潜在费用、为确保交易融资的安全可能产生的成本以及要约收购的申请费和适用印花税。
需要谁的许可？
所有要约收购的文件须经监管委员会核准。根据交易的规模和性质，须经相应的主管监管机构（即针对金融机构的欧洲中央银行或意大利银行，以及针对保险公司的保险监管局等）的核准。若为受保护行业，在作出要约收购前，可能还须经其他机构的核准。若引起兼并前竞争要约的，或若为受管制行业的，竞争和市场管理局或欧盟委员会可能会要求清仓。在兼并的情况下，兼并完成前始终须得到股东的核准。
需要哪些等级的核准或接受？
原则上，收购的完成与所收购股份的百分比无关。但是，如果收购方为其要约收购附加条件，进而确保：
- 对目标公司的法律控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达50%的参与控股+一票公司投票权；
- 对特别股东大会的控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达6%的投票权；或
- 公司的摘牌权和强制排除少数股东的权利：则在收购后，收购方至少须持有被收购公司95%（最低限额）的股份。
在兼并的情况下，为谨慎起见，需事先确保获得超过半数的有利投票。在某些情况下，收购方可获得不可撤销的授权以对兼并进行有利投票。
何时需要/可以通过现金支付对价？
以现金或证券形式支付的收购价款，以及适用的担保，必须在要约收购的承诺期开始之前作出。特别需强调的是，收购方必须在要约收购文件公布前一天之内，向监管委员会提交所有关于担保计划的必要文件。
写信给 Roberto
国际比较法律指南 – 相关机构与立法
2016年12月10日
-
意大利
- 并购
目标公司董事会须公布讨论内容吗？
目标公司董事会无披露任何谈判及讨论的内容的义务，则须保密直至保密义务结束或要约收购完成。若泄密或目标公司股票价格有异常变动，则须发布公告。
目标公司可如何抵制管控的变化？
原则上，目标公司可以尝试实施若干防御措施以抵制恶意收购（例如执行“皇冠之珠”、回购、库存股票转让、免费发行认股权证、寻找“白衣骑士”等）。然而，被动规则通常适用于有价证券涉及要约收购的意大利上市公司，因此自公布之日起至收购结束或到期期间，目标公司通常应该避免采取任何可能妨碍要约收购成功的行动，但目标公司董事会批准此类防御行动的除外。
目标公司必须向监管委员会和其股票上市所在国的收购监管机构报告其放弃被动规则的所有决议。
对于外国收购者，若强制放弃所有可能干扰收购完成的行动的被动规则，或目标公司章程可能包含的突破性规定，不适用于由不受该等规定或收购方证券上市国家的同等规定约束的实体启动的要约收购或交换股权收购。
是一场公平的战斗吗？
最终，这主要取决于目标公司股东做出的决定。目标公司的董事会可能会因认为收购不符合公司最大利益而抵制收购。但董事会采取任何防御措施前，都须获得大多数股东的同意。
被允许的交易条件是哪些？有什么限制？
作为一般规则，要约收购的成功不可受限于收购方单方面提出的条件。
但是，自愿的现金或股权互换要约收购可以受限于某些前述条件。其中可能被允许的最常见的条件有：
- 进行投标最低持股数量的要求；
- 获得相关机构所有必要的核准；
- 目标公司缺乏某些可能对收购产生负面影响，或决定中止收购的防御行为。
收购方的上述先决条件必须在以下文件中标明：（i）需向监管委员会备案的披露收购方收购意向的通讯记录；（ii）招募备忘录；（iii）收购的相关表格文件。
在强制收购的情况下，根据定义，强制收购不得受制于任何条件。
在收购过程中收购方可如何控制目标公司？
收购方在收购过程中仅可行使较少的控制权并对目标公司施加有限的影响；另一方面，目标公司董事在采取所有阻挠收购的行动前，须获得股东批准。
收购方何时开始管控公司？
一旦要约收购完成并支付收购价款后，目标公司的有价证券将被转移给收购方。届时，收购方必须召开目标公司股东大会以任命新一届董事会。为使收购方获得目标公司的控制权，在收购方无论何时通过要约收购获得目标公司至少75%的拥有普通股东会议投票权的证券后，根据《统一财政法案》的规定，在第一次为罢免或任命董事，或修改目标公司章程而召开的股东大会上，不可强制执行以下内容：
- 对目标公司投票权进行任何法定或合同限制；或
- 目标公司章程规定的关于董事任免的任何特别权利，以及确定额外“增加”的投票权的章程规定。
收购方如何获得100%控制权？
在强制排除程序中，若收购方已通过要约收购认购目标公司不少于95%有投票权的有价证券，则收购方可认购目标公司所有有投票权的有价证券。在该情形下，若强制排除少数股东的意图已在收购文件中进行声明，在收购完成后的90日内，收购方有权从其他股东处认购剩余的有价证券。
是否有解约金？
在兼并案中解约金是常见的，通常由收购方和某些股东在协议中签订。
在收购案中解约金不常见，一般目标公司将承诺在收购不成功时向收购方支付解约金。在该情形下，鉴于要约收购在原则上须被告知目标公司股东，且可无须与目标公司本身的公司权益一致，因此前述条款的强制性可能会受到质疑。最终，任何解约金的金额不会妨碍对目标公司进行的任何潜在竞争收购。
目标公司可以同意不出售公司或其资产吗？
在提交公开竞标之前，如果目标公司的董事会认为收购方的收购符合目标公司的最佳利益，目标公司可与潜在收购方进行排他性的协商，或承诺不出售公司或其资产。收购方也可以将某些条件（如要求目标公司董事会或股东必须避免采取可能会对收购的成功产生负面影响的行动的条件）列入要约收购文件中。
目标公司可以同意发行股票或出售资产吗？
目标公司可能已在其章程中规定了抵制恶意收购的防御手段。但是，一旦启动要约收购，并且如果被动规则适用，则未经其股东的事先批准，目标公司必须避免采取可能对要约收购的成功产生负面影响的行动，例如发行新股票或出售其资产。
达成交易需要哪些承诺？
从目标公司的主要股东处得到其将出售股份的承诺，对交易的达成有很大助益。或者，收购方可以尝试，单独或与其一致行动人，收购目标公司超过30%的股份，进而触发发起强制要约收购的义务。否则，收购方可以在要约收购文件中添加要求最低持股数量的条款。
可以通过要约收购外的其他程序认购股份吗？
收购方可在要约收购外，自由认购目标公司的有价证券。但是，如果在收购期间，收购方以高于要约收购中定价的价格认购目标公司的有价证券的，根据条例规定，要约收购的价格必须相应增长。
可以在收购过程外购买其他金融衍生品吗？
购买潜在资产，即以有价证券作为提供对象的金融衍生品（例如期权、远期、期货、掉期交易等）时，条例同样适用。因此，若在收购期间，收购方以收购对象的有价证券作为标的资产作多头交易（即在收购方对呈积极趋势的基础资产感兴趣的情况下，收购金融衍生品），并且认购价格高于收购定价，那么要约定价必须相应增长。在这种情况下，价格被考虑为：基础证券的合约价，加上收购多头所支出或收到的金额的总和。
在要约前及要约过程中，关于股份和衍生品小额增持的披露条件是什么？
信息披露适用于收购拥有表决权的上市公司股份，并且当个人持有至少2%拥有表决权的上市公司股票（或若为中小型企业则须持有5%）时须即刻履行信息披露义务。在该等情形下，收购方必须在相关交易结束后的五个“交易日”内，就持股比例和收购的股份数量通知目标公司和监管委员会。
信息披露是强制性的，无论投票权是否已授予第三方或由第三方持有，也无论投票权是否已被暂停。
当收购方收购的拥有投票权的目标上市公司有价证券超过以下比例时，收购方应履行同等信息披露义务: 5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50%; 66.6%; 90% 和 95%。
当符合上述参股比例的收购方减少其在目标上市公司中的股份时，该收购方应履行类似的信息披露义务。
在“潜在”持股的情况下，即通过实物交易的衍生品参股的（例如可转换债券或认股权证），当达到或超过以下比例时，收购方须履行进一步的披露义务：5%; 10%; 15%; 20%; 25%; 30%; 50% 和 75%。
在多头交易的情况下，即通过，特别是通过现金结算的衍生品参股的，当到达或超过以下比例时，收购方须履行附加的披露义务：5%; 20%; 30% 和50%。
需要注意的是，以上针对潜在持股和多头交易的披露条件与拥有投票权的标的证券的数量有关；因此，如果标的证券的数量是可变的，则拟考虑的数量应取最大值。
潜在持股的披露条件不考虑收购方持有且已被披露的上市公司证券。
在不存在其他多头交易的前提下，若相关数值已被超过，并且该数值已作为实际股权或潜在股权向监管委员会登记备案，则该多头交易无须履行披露义务。
在要约收购的情况下，收购方向监管委员会登记备案的沟通记录，必须包括收购方的持股证明，以及收购方拥有授予其对目标公司证券进行多头交易的全部金融衍生品的证明。
此外，若签署股东协议的任何一方涉及多于2%的上市公司股票资本时，该方必须向监管委员会和发行公司披露此等情况。
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任何未履行《统一财政法案》规定下的披露责任和义务的个人将被处以行政或刑事处分，并被剥夺投票权。
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善意买家可能已在初步的接触中收集了目标公司的信息，或已被允许对目标公司进行尽职调查。相反的，恶意买家一般不会被允许对目标公司进行尽职调查，其仅可基于公开信息启动要约收购。公开信息包括公司注册处存档的文件和信息，如：
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– 目标公司章程和股东大会会议记录；
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原则上，并无披露机密谈判的义务。事实上，收购方和目标公司可签署一份保密协议，以承诺在最终决定作出前，不泄露任何关于对被目标公司进行潜在收购的信息。
一旦做出收购决定，收购方必须立刻以新闻发布的方式公开前述决定，之后要约收购文件必须在20日内在监管委员会处备案。
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何时须发布公告以及何种信息须被公开？
一旦决定启动现金或股权置换要约，或收购方满足启动强制要约收购的条件的，收购方必须根据《统一财政法案》第102条的规定，通知市场及目标公司。在该阶段，收购文件一经监管委员会核准，将被立刻公开。关于要约收购的所有实质性内容，包括与目标公司董事和高管达成的所有协议，均须公之于众。
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收购方必须在发现要约收购文件中的错误信息后立即将其修正。如果发生任何未经披露的新事件或新情况，监管委员会有权暂停收购，但暂停期间不得超过30天，且前述情形可能会导致受送达人对本次收购做出不利评估。
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- request proof that they have the finance needed for the deal (either onshore or, better, off-shore);
- make clear that you will require a “break fee” (which can vary from 5 to 10%) in case they walk away from the negotiation (we have heard of US companies expecting 30 to 50% break fee on the value of the deal…)
可以选择吗？
虽然恶意收购的手段在意大利并不常见，但《统一财政法案》同时承认善意及恶意的要约收购。
在接近目标公司时须遵守哪些法规？
关于收购方在接近目标公司时应采取何种方式并不存在特别规定。在善意收购中，潜在的买家可以接近目标公司的管理人员并进行初步的谈判，进而得到目标公司的更多信息，用于决定是以兼并还是要约收购的形式收购目标公司。但是，以上接触须始终遵守有关股价敏感信息披露和禁止市场滥用行为的法规。
目标公司的董事会如何发挥作用？
除非目标公司的章程另有规定，否则须遵守被动规则。因此，在缺少股东特别审批的情况下，目标公司的董事必须避免采取任何可能危害要约收购目的的行动。
尽管如此，始终以股东最大利益为前提的目标公司的董事会可以对要约收购的结果施加影响。例如：当收购方为其竞争者时，或当另一个竞争要约有望启动时，目标公司的董事会可以拒绝收购方在收购启动前对其进行尽职调查。此外，由目标公司董事起草的报表可以包括其针对要约收购价款的公平性进行的评论。
善意或恶意的不同选择是否会影响收购过程？
除非目标公司决定对恶意收购采取防御措施，否则，选择善意或恶意收购并不明显地影响《统一财政法案》规定的收购过程，善意和恶意收购最大的区别是，在恶意收购中，收购期自要约文件公布后5日后开始，而非要约文件公布之日。
有其他收购方法吗？
意大利上市公司并购交易通常通过以下两种方式进行：（i）要约收购，在该方式中，对上市公司控股股权的收购将被要求以现金股权收购或股权互换收购的方式，或两者结合的方式进行；或（ii）法定的直接或反向合并。
双方需要哪些顾问？
在上市公司的并购交易中，双方通常会聘请法律和财务顾问、会计师和公共关系顾问。在某些情况下，可能还需要委派一名独立的专家就并购事宜的财务条款提出公平的意见。
需要多长时间？
上市公司的并购交易时间取决于其结构、审议的形式以及其是否为善意或恶意并购。根据交易可能所需的监管部门审批的类型，并购时间可以相应延长。
在就上市目标公司拥有投票权的所有股份进行强制性收购时，收购开放期限为15至25个“交易日”。其他收购的开放期限为15至40个交易日,但监管委员会有权将受理时间延长至55个交易日。此外，若出现竞争要约，受理时间可以进一步延长。
鉴于兼并上市公司的初步要求（即所有相关公司的董事会和股东大会均须批准兼并及兼并文件，并向监管委员会提交前述文件供其审批），其所需时间一般较长。为就兼并事宜进行投票而召开特别股东大会前至少30日，所有兼并文件必须存放在公司的注册地址（或公司官网公布的地址）。一旦兼并所涉及的公司的特别股东大会批准兼并，相关批准决议须存放在公司注册处(“Registro delle Imprese”)。仅在批准决议存放至公司注册处之日起60日后，兼并方可在公证人面前最终执行。兼并契约的副本须在兼并契约提交至公司注册处后10日内被交送至监管委员会。自兼并衍生出的新公司也必须在其在公司注册处备案后的30日内，将修订后的章程的副本提交至监管委员会。
主要障碍是什么？
现金要约收购：启动要约收购的初步条件是原则上与目标公司的主要股东和管理层达成协议。一旦决定启动要约收购，主要障碍在于满足所有条件、得到监管部门的批准和满足反垄断的兼并前控制等待期。此外，鉴于一般情况下，要约收购需第三方融资提供全部或部分资金，在实际启动收购之前，收购方须已获得银行提供融资的审批。
股权要约收购：由于在股权要约收购中，对价为股权互换，在启动股权要约收购之前，收购方须已获得所有所需的股东大会的决议和授权以达到股权互换的目的。
兼并：兼并的主要障碍是：（1）准备兼并文件这一程序的复杂性以及（2）兼并需要金融和会计专家就包括汇率公平在内的相关事宜进行确认。此外，兼并须获得特别股东大会的批准。
交易条款和价格的灵活性如何？
在自愿的现金或股权交换要约收购的情况下，收购方原则上可自由设定价格。
在强制性收购的情况下，收购价格为过去12个月中，收购方及其一致行动人在购买目标公司同类股票时所支付的最高价格；或者，如果在过去12个月中未购买过股票时，收购价格为过去12个月中目标公司同类股票的加权平均市场价格；或者，如果目标公司股票交易时间少于12个月时，收购价格为该少于12个月的期限内的加权平均市场价格。
强制股权收购须由已购买目标公司股票的任何一方（独自或与其一致行动人）通过以下方式执行：
- 将其在目标公司的投票权增长至目标公司有价证券的30%以上（在某些涉及中小型企业的案例中为25%）；
- 持有目标公司超过30%但少于50%的有价证券，并在之后的12个月中至少将其股票投票权增长5%；
- 不满足自愿要约收购的某些条件（涉及目标公司每类证券至少60%）；或
- 缺少可免于进行强制性要约收购的条款和条件。
在强制排除（squeeze-out）的收购中（即可使收购方收购目标公司100%的证券，或当收购方已购买了目标公司不少于95%的证券时），价格将按照《统一财政法案》和条例设定的标准确定。
现金或其他支付方式的区别是什么？
收购方可提供现金、现有或新股份、其他证券（即不同类型的股份、可转换债券、认股权证）或上述的任意组合。但是，在强制性要约收购的情况下，如果作为对价提供的证券不被允许在所有受监管的欧盟市场中交易，或者收购方在启动要约收购前12个月中，以现金形式至少收购了5%的拥有目标公司股东大会投票权的证券时，则收购方必须提供现金收购方式供目标公司选择。
在强制排除程序中，公司证券持有者有权要求以现金形式全额支付对价。
全部股东必须适用同等收购条件吗？
是的。对所有持有同类股份的股东须一视同仁，对目标公司所有持券人的收购条件必须是相同的。如果在收购期间，收购方以一个高于要约收购报价的价格收购目标证券的，则所有股东均拥有获得此等更高价格的权利。
有义务购买其他类型的目标证券吗？
一般情况下，收购方被允许向任何目标证券发出收购要约，但收购方没有自动购买目标公司其他类型的证券的义务。
与员工的协议条款存在限制吗？
没有特别的限制。若收购方与员工达成协议，则此协议的条款须在要约收购的文件中被注明。
员工、养老金托管人和其他利益相关者将扮演怎样的角色？
要约收购文件须传达给收购方和目标公司双方的员工代表（在没有员工代表的情况下须直接传达给员工），并且前述文件必须包括收购方关于目标公司员工工作条件的计划信息。
需要哪些文件？
进行上市公司要约收购时，须提交的主要文件尤其包括：（i）收购方公告（需向监管委员会备案，并披露收购方进行收购的意图）；（ii）收购方的收购文件；（iii）收购方支付对价的担保文件；（iv）目标公司的声明，其中须包含：分析要约收购所需的所有必要信息、目标公司董事会做出的关于要约收购的评估、为批准各项防御措施而作出的召集股东大会的决定，以及要约收购对目标公司利益（尤其是员工权利）潜在影响的阐述；以及（v）一份目标公司员工代表（若有任命）就收购对目标公司的影响进行的分析声明。
进行兼并时，须提交的主要文件尤其包括：（i）兼并计划案（由董事会编制，须包括兼并的汇率信息等）；（ii）董事会的兼并阐述报告（包括从法律和经济角度阐述合并的理由）；（iii）相关公司各自任命的财务专家就汇率确认给予的公平意见（汇率也须由上述各家公司法定地址所在地的法院院长任命的专家参与确认）的；及（iv）各家董事会和股东大会批准兼并计划的决议。
有特别的信息披露要求吗？
要约收购文件须包含以下主要信息：（i）收购方及其母公司的主要信息；（ii）目标公司的主要信息；（iii）收购方意图通过公开要约收购方式收购的证券的主要信息；(iv) 要约收购中证券的价格及要约收购的总体价值（v）要约收购的依据及触发要约收购义务的事件（如有）；（vi）收购方是否意图通过收购取消目标公司的上市地位；（vii）要约收购的先决条件(如有)；（viii）收购方所持参股（包括作为标的资产的多头持仓与发行人股份）；（ix）适用法律、法规所规定的所有沟通记录或授权；（x）用于公布要约相关文件及通告的互联网网站。此外，收购方须提供所有关于收购方和目标公司的财会信息文件。
主要成本是什么？
主要成本是各类财务、法律和会计顾问的费用、为收购价款提供支付担保的交单银行的潜在费用、为确保交易融资的安全可能产生的成本以及要约收购的申请费和适用印花税。
需要谁的许可？
所有要约收购的文件须经监管委员会核准。根据交易的规模和性质，须经相应的主管监管机构（即针对金融机构的欧洲中央银行或意大利银行，以及针对保险公司的保险监管局等）的核准。若为受保护行业，在作出要约收购前，可能还须经其他机构的核准。若引起兼并前竞争要约的，或若为受管制行业的，竞争和市场管理局或欧盟委员会可能会要求清仓。在兼并的情况下，兼并完成前始终须得到股东的核准。
需要哪些等级的核准或接受？
原则上，收购的完成与所收购股份的百分比无关。但是，如果收购方为其要约收购附加条件，进而确保：
- 对目标公司的法律控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达50%的参与控股+一票公司投票权；
- 对特别股东大会的控制：则收购方必须设法持有（在收购后）高达6%的投票权；或
- 公司的摘牌权和强制排除少数股东的权利：则在收购后，收购方至少须持有被收购公司95%（最低限额）的股份。
在兼并的情况下，为谨慎起见，需事先确保获得超过半数的有利投票。在某些情况下，收购方可获得不可撤销的授权以对兼并进行有利投票。
何时需要/可以通过现金支付对价？
以现金或证券形式支付的收购价款，以及适用的担保，必须在要约收购的承诺期开始之前作出。特别需强调的是，收购方必须在要约收购文件公布前一天之内，向监管委员会提交所有关于担保计划的必要文件。
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